【经济ke】罕见！刘鹤携“一行两会”一把手集体喊话，瞄准的是同一个风险领域

本栏目由侠客岛与《中国经济周刊》联合出品

这是经济Ke的第61篇文章

10月19日，驰援股市！

国务院副总理刘鹤在分析股市近期大幅波动的原因后表示：政府高度重视股市的健康稳定发展。促进股市健康发展，一定要有针对性地推出新的改革举措。

中国银保监会主席郭树清称三大举措维稳股市，银行理财子公司资金入市，要求银行稳妥处理股权质押，鼓励险资入市。

同一天，央行行长易纲表示，人民银行也正研究继续出台有针对性的措施，缓解企业融资困难问题，推动实施民营企业债券融资支持计划，推进民营企业股权融资支持计划，支持商业银行扩大对民营企业的信贷投放。

证监会主席刘士余也喊话六大举措提振市场信心，如：鼓励地方政府帮助有发展前景但暂时陷入经营困难的上市公司纾解股票质押困境，促进其健康发展。

主管经济的副总理、“一行两会”的三位首脑，在同一天时间内集中回应近期热点、表述未来政策走向，这是非常罕见的现象。一方面这说明决策层和市场的互动越来越密集频繁，另一方面也说明市场情况所处的境地。

信号如此强烈，信心快速提振，市场闻风起舞。截至收盘，沪指上涨2.58%，创业板大涨3.72%。

而稍微留意一下，就会发现决策层集体关注的问题均指向民营上市公司股权质押融资问题，所采取的措施也直指核心。

股权质押到底是怎么回事？一旦大规模爆仓，这里面潜藏的风险到底有大？

风险

今年的股市下行，尤其是不少股票的闪崩，股权质押平仓都是元凶。

股权质押融资，是上市公司股东们的独门武器。要借钱，先要有可抵押的资产，比如房产。上市公司股东们手中持有的股权也是硬通货，可直接作为抵押物，去银行、券商等机构贷款。

比如说，某公司现在市值100亿元，控股股东持有50%的股份，拿出其中的80%去质押，理论上最高对等金额是40亿元。不过，股价随时都在变动，出钱的人当然要考虑股价下跌的风险，因此，近两年里质押价格至少要打个对折，甚至是3折拿货。如此，办理质押的股东就只能拿到20亿元，甚至是12亿元的现金。

一般来说，如果抵押的股票股价下跌超过20%，就触及警戒线，抵押人就要拿钱来补仓；如果股价继续下跌至30%，就触及强制平仓线，券商就可以把手中的股票强行出售。

此时，该公司股价本来已岌岌可危，再来一大笔抛压，闪崩基本就是定局。

如果股市里只有一两家企业出现这情况，自然不用太担心，接盘者大有人在，尤其是在前几年“壳”资源均价约30亿元的时候，乘机抄底的资金或许还会蜂拥而至。

可是，如果要平仓的不是一家两家，资金就不够了，就算手头有钱，出手接盘的胆量也不够。

有数据显示，截至10月16日，A股市场有2163只个股存在股权质押，其中有982只股价跌破预警线，584只跌破平仓线；大股东涉及股权质押的上市公司有1900家，其中大股东质押比例超过70%的上市公司有840家。

不光如此。现有的数据只是上市公司公开信披的场内质押情况，场外质押、绕标质押还没公开。比如说，某股东在民间借贷时，将其所持的上市公司股份质押出去，就不需要公告。相对于规范的场内质押融资，场外和绕标质押的成本更高，规模有多大难以确定。

今年股市持续下行后，股价越跌，质押比例高的个股爆仓风险越大，而爆仓风险越大，更容易引发股价大幅下滑，最终吞噬上市公司股东资金流，导致公司瘫痪。

如此恶性循环，若众多公司接连爆仓，不夸张地说，一旦形成踩踏现象，一场小规模的金融风险就可能爆发。

激进

作为民营经济的龙头，为何如此之多的上市公司陷入如此险境？

刘鹤讲得很直白：“一些前期通过高负债扩张较快的民企，由于偏离主业，在流动性上遇到困难。”

以连续14年入围“中国企业500强”的江苏三胞集团为例，其官网称，截至2017年，集团总资产已突破1300亿，年销售总额近1500亿元，旗下拥有宏图高科（600122. SH）、南京新百（600682. SH）、万威国际（0167. HK）等多家上市公司。

此前数年，三胞集团一贯的形象是“买买买”，不断地加杠杆，大扩张，旗下上市公司的股票也高质押。三胞集团高管还承认，三胞的负债很多项目都是短债长投。

出来混，总是要还的。10月13日，银保监会、江苏省牵头推进三胞集团债务风险化解工作，要求各债委会成员不得随意抽贷、压贷、断贷，不单独采取诉讼、查冻账户、强行处置资产和平仓质押股票等不利于风险化解的措施。

东方园林（002310）也是如此。2015年前，东方园林主营园林景观；2015年借并购进入环保产业，后来又杀入全域旅游行业。PPP模式兴起后，东方园林到处“跑马圈地”，仅今年上半年，就中标36个PPP 项目，合计金额约为339.48亿元。

表面看，公司业绩并不差。东方园林半年报显示，上半年实现营业收入64.63亿元，同比增长29.67%，实现归属于上市公司股东的净利润6.64亿元，同比增长42.04%。

背后却暗潮汹涌。截至今年上半年，东方园林负债合计282亿，其中流动负债高达254亿，可用现金和银行存款仅9.25亿。截至2018年10月17日，控股股东及其一致行动人共质押股份11.13亿股，占其持股比例82.88%。如果平仓，其实控人何巧女可能失去公司控股权，股价难逃继续大跌命运。

10月17日晚间，北京市证监局发文，建议各债权人从大局考虑，给予东方园林控股股东化解风险的时间，暂不采取强制平仓、司法冻结等措施，避免债务风险恶化影响东方园林稳定经营。

靠着借来的钱滚雪球，其实是吹泡沫。三胞集团与东方园林用血淋淋的现实表明：当时杠杆加的有多欢，现在跌的就有多惨。还是要记住刘鹤说过的大白话，“做生意是要有本钱的，借钱是要还的。”

救援

如此大面积的股权质押风险之下，如何应对？

对每一家公司来说，收缩是必然。如，三胞集团从“买买买”调到“卖卖卖”频道，瘦身自救。

一家民营制造业上市公司董秘兼财务总监告诉《中国经济周刊》记者，“现在来看，还是我们公司董事长的稳健策略正确，不懂的行业不要做，不该借的钱不要借，做好自己的主业就行。”

靠企业自身当然不够，各地政府已出手救援。如今年6月，北京海淀区国资委接盘三聚环保（300072）。此外，山东、湖南、浙江、福建、四川、河北多地不同层级国资部门也已入场，以各种形式扶助陷入困境的当地上市民营企业，也不乏接手外地公司的例子。

大规模救援行动则从深圳抛出数百亿元资金计划开始，北京迅速跟进，广州、杭州等地均传出类似计划。

从深圳与北京救援计划细节来看，首先被救援的民企大多基本面较好，但大股东股权质押高，流动性紧张。

更大规模的统一行动，无疑是今天集中亮出的大动作，松绑的各路资金无疑将跑步入场。

然而，国资折价、低价乃至0元受让民企股权，也引发“国进民退”争议。对此，国务院国资委新闻发言人彭华岗10月15日表示，国资收购民资上市公司只是在当前环境下国企和民企的一种正常的市场化行为，是国企和民企互惠共赢的一种市场选择，不存在谁进谁退的问题，更不涉及意识形态。

今天，刘鹤毫不回避地指出：“社会上所谓‘国进民退’的议论，既是片面的，也是错误的。国有银行或者国有企业进行帮助甚至重组，是帮助民营企业度过难关，恰恰体现国企和民企相互依存、相互合作，我认为是好事，不存在“国进民退”的问题。”

事实上，从现有数据看，接盘国资大多数处于浮亏状态。如，金力泰（300225）股份的转让价15.5元/股，10月18日股价仅4.40元/股，只剩下零头。

颇有意味的是，接盘价有变化。环能科技（300425）10月16日公告称，央企中国建筑集团下属企业以停牌前的最新收盘价22%的溢价率，受让该公司27%股份，成为公司新的实际控制人。

还有很重要的一点不得不说清楚——多数国资并不谋求控制权或经营权。

如，深圳国资企业成为怡亚通（002183）第一大股东后明确表示，将充分授予怡亚通自主经营权。永清环保（300187）引入浏阳国资时，后者也表明不谋求控股，还将在公司经营方面给予支撑。北京海淀区的救助方案显示，通过受让不超过上市公司总股本10%的股权，帮助民营科技上市公司化解股票质押风险等。

永清环保称，引入国有资本战略股东，给永清环保也注入了一剂强心针，可提高公司资信等级，将有助于为公司引进更多的战略及业务资源，有利于促进公司整体业务发展。

国资入场不仅破解民营股东股权质押危机，减轻市场忧虑，也切断了大股东层面流动性危机演变为上市公司层面的风险和区域性、系统性金融风险的传导链条。

这是国资与民资共渡难关的时刻。

刘鹤的判断是：从全球资产配置来看，中国正在成为最有投资价值的市场，泡沫已经大大缩小，上市公司质量正在改善，估值处于历史低位。可以说，股市的调整和出清，正为股市长期健康发展创造出好的投资机会。

文/李永华(中国经济周刊记者)