由上表可以看出，在专项计划设立阶段，土地增值税、契税可以规避；在专项计划运营阶段，项目公司的所得税可在一定程度上规避。

Ø 土地增值税、契税的规避

在本专项计划中，原物业持有人即为项目公司，省去了底层资产重组的过程。在很多情况下，底层资产需要进行重组，将拟证券化的底层资产与其他物业资产分离，需要成立新的项目公司来运营底层资产，因此原物业持有人与项目公司并不是同一人。如果将底层资产由原物业持有人直接划转到项目公司，则无法规避高额的土地增值税与契税，专项计划也就没有设立的必要了。为避开土地增值税与契税，对于非房地产开发企业来说，可在项目公司成立后，原物业持有人将底层资产作为出资投入到项目公司，此种方式可规避土地增值税与契税。

但是，如果原物业持有人与项目公司有一方是房地产开发企业，土地增值税将无法得到免除。这种情况下，只能将普通标准住宅物业增值控制在 20%以内，这样可以免征土地增值税，但无疑会影响到融资规模。

另外，当事方可以与当地税务部门商量，类REITs是盘活存量房地产、避免资金沉淀的一种融资方式，并不是真正意义上的房产转让，且在原始权益人的关联人保留对次级证券优先收购权的情况下，在专项计划结束时项目公司仍由原物业持有人的关联人控制，要求税务部门同意递延缴税。

在私募基金（或SPV公司）收购项目公司股权阶段，是否要支付土地增值税存在不确定性。根据《国家税务总局关于以转让股权名义转让房地产行为征收土地增值税问题的批复》（国税函〔2000〕687号）规定，一家公司的全体股东转让项目公司100%股权，且以股权形式表现的资产主要是土地使用权、地上建筑物及附着物的，应视同项目公司转让房地产，征收土地增值税。

但这个规定引起很大争议，很多地方税务局不执行这个规定。因此，需要当事方向房地产所在地的税务部门咨询，是否适用。由于私募基金（或SPV公司）收购项目公司股权的目的在于通过资产证券化融资，而非转让房地产，故获得豁免的可能性很大。

Ø 企业所得税的规避

经评级机构测算，项目公司出租浦发大厦的租金收入是可以超额覆盖A类证券的本息收入的。但是如果私募资金只通过持有项目公司100%股权的方式控制项目公司，其只能通过项目公司向其支付红利的方式上抽资金，但公司在财务方面要提取公积金、折旧、摊销、支付25%的所得税，这会造成很严重的资金损耗。

因此，必须在税前通过从租金收入中直接抽离资金到私募基金才能避免损耗。而项目公司融资所需支付的利息则可在税前扣除。故，私募基金应对项目公司构建股债结构，对项目公司同时进行股权与债权投资，甚至加大债权投资数额，才可达到目标。

但是，是否债权投资的数额越大越好呢？根据企业所得税法及《财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》，对于非金融企业而言（项目公司为非金融企业），债权性投资与权益性投资（即股权投资）的比例为2:1，超出这个比例的债权性投资产生的利息，则不能在税前扣除。

股权投资的方式很简单，私募基金受让项目公司原股东（海航资产）持有的浦发大厦的股权即可。债权投资要做到贷款既要由项目公司承担，贷款资金又不能沉淀在项目公司，而最终要支付给原始权益人或其关联人。

浦发大厦专项计划中，浦发大厦存在既有负债，债权人应为原始权益人或其关联人，即海航集团中的一员。这种情况下，私募基金通过委贷方式将贷款资金直接支付给项目公司，项目公司将款项偿还债权人，项目公司承担还款责任，同时，贷款资金转出项目公司最终由原始权益人或其关联人持有，达到了融资的目的。

其他类REITs案例中，项目公司很可能是专门为专项计划而新设立的，除了基础资产外，没有债务。这种情况下，如果私募基金直接对项目公司进行债权投资（委贷方式），会造成巨额资金在项目公司沉淀，不能顺畅达到原始权益人或其关联人手中。为此，要设立一个SPV公司，先收购项目公司的全部股权，形成对项目公司原股东（原始权益人或关联人）的债务，这时，私募基金再贷款给SPV公司，SPV公司将所得款项用于支付项目公司原股东，使资金到达原始权益人或其关联人。然后，项目公司反向吸收合并SPV公司，使贷款债务合并到项目公司，最终由项目公司还本付息，达到上抽资金用于支付A类证券收益及本金的目的。

以下为股＋债结构构建示意图

对于没有既有债务的项目公司，上述新设SPV公司，SPV公司收购项目公司100%股权形成债务、发放委贷支付股权转让款、项目公司吸收合并SPV使委贷下沉到项目公司，是整个专项计划构建最精华、最有创造力的部分。

4.2.3 保留对浦发大厦的最终控制权

要在专项计划的B类证券到期时保留住浦发大厦的控制权，就要对B类证券进行收购，由海航集团内部成员（海航资产）来实施，实际上最终由海航集团获得控制权。这个过程很像股权收益权回购，即原始权益人先将项目公司的控制权通过私募基金交到专项计划手中，待专项计划B类证券到期时，又通过关联公司收回对项目公司的控制权，具有明显的债权融资的特点。为达到优先收购B类证券的目标，海航集团成员海航资产与专项计划管理人签定了《优先收购权协议》。

这个协议规定了海航集团成员向B类证券持有人支付权利维持费。这个费用有三个作用：第一使得海航集团成员保留B类优先收购权；第二，浦发大厦本身产生的租金收益可以覆盖A类证券的本息，但不能覆盖B类证券的收益及本金。如果B类证券等到优先收购权人启动优先收购权才得到收益，期间较长，对B类证券持有人来讲风险较大，所以优先权利维持费具有支付B类证券持有人投资收益的作用；第三、既然是债权性融资，原始权利人使用这笔款项就要有成本，就像借他人钱要给人家利息一样。但如果将使用成本称为利息实在太直白了，而“权利维持费”是一种变通的叫法，以便以合法合规的方式将资金使用成本支付给B类证券持有人。

4.2.4 设定REITs发行后专项计划证券持有人获取利益的预案

预案设定考虑了以下几个方面：

第一、私募基金因持有项目公司的股权、债权，并以此权益公开发行REITs份额。该REITs份额发行分为两个部分，一是存量部分，向本专项计划A类证券及B类证券持有人发行，发行的份额按照A类、B类证券持有人持有的证券价值与发行份额的价值进行换算，并将A类、B类证券持有人应得份额进行登记和确认；二是增量部分，即向A类、B类证券持有人以外的新投资人出售REITs份额。

第二、在发行REITs的情况下，专项计划投资人的收益还包括发行REITs增量部分取得的收入，以及专项计划投资人转让其所获得的REITs份额的收入；

第三、名义分配与实际分配

名义分配是指取得REITs份额后，监管机构有可能限制REITs份额原始持有人在锁定期转让REITs份额，那么就先由管理人根据计算结果对专项计划证券持有人可实际获得分配的REITs份额进行登记和确认权益。

实际分配是指，在锁定期结束后，管理人将基于前述名义分配进行将REITs份额的实际转到A类证券与B类证券持有人名义。

第四、终止时间

如存在对REITs份额名义分配的情况，则A类和B类证券应在实际进行REITs份额分配后方可终止。

五. 其他法律问题

5.1 为何要设立双SPV

专项计划为什么不直接持有项目公司股权，而要通过私募基金持有项目公司？

法律上没有规定必须通过私募基金或信托计划持有项目公司，也有一些专项计划直接持有项目公司股权的案例，如天虹商场项目等。

在专项计划与项目公司之间加设私募基金或信托计划，对于类REITs来讲，有以下几个目的：

第一、在引入过桥资金搭建债务结构时比专项计划方便。但在2018年1月5日，银监会通过印发《中国银监会关于印发商业银行委托贷款管理办法的通知》颁布《商业银行委托贷款管理办法》（以下简称“委贷新规”）后，契约式私募基金委托银行向项目公司贷款的方式已不可行。

第二、在办理项目公司股东登记时，有的地方的登记机构不认可专项计划的身份，只认可私募基金或信托计划的身份。

第三、双层SPV结构中，专项计划的基础资产是私募基金份额或信托计划受益权份额，在信息披露时，只需披露到私募基金或信托计划，项目公司资产重组以及私募基金或信托计划对项目公司股+债投资的安排等避税措施均不需要披露。

5.2 在SPV公司与项目公司合并中，为什么要由项目公司反向合并SPV

项目公司吸收合并SPV后，项目公司的名称不发生变化，公司主体存续，避免与其他方重新签署合同，包括租赁合同等，避免不必要的变更手续。

这里需要注意的是，对于母公司吸收合并子公司，其操作步骤很好理解，即母公司的股东不变，子公司经清算后注销，子公司的资产、债权债务由母公司承继，子公司吸收母公司如何操作呢？

有两种操作方式：

母公司先清算注销，母公司持有的子公司的股权被母公司的股东承继，这解决了母公司注销后子公司没有股东的问题；之后，母公司的资产、债权债务由子公司承继。

母公司先将其持有的子公司股权转让给母公司的股东，母公司与子公司不再存在股权控制关系，而母公司的股东成为子公司的股东，之后由变更后的子公司吸收合并母公司。

类REITs结构设计的很大篇幅在于避税，这也反映出当前我国的税法环境对房地产投资信托或基金并不“友好”。未来政府在推出REITs政策时，希望能够在税收方面给予优惠，使投资者、原始权益人、各中介机构都能够从中获益。

Chary Miao

2018年6月