债市风暴
(2015-05-19 09:14:19)
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财经
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全球债市正在经历一场风暴，所有风险资产价格均受影响。这是一场无可避免的债市波动，但是笔者认为债市不至于崩盘，触发新的金融危机的机会暂时也不大。
债市出现大幅调整有两大原因。首先，美国联储加息在即，但是债券市场对此准备不足。联储从去年初开始准备加息，并试图对市场预期作出预调，但是债市并没有对货币当局的前瞻指引作出应有的反应。2014年初美国十年期国债利率接近3.3%，联储随后停止了QE，并直言首次升息日近，但是国债利率居然回落到1.8%，催生出一场罕见的牛市。出现这种情况的原因是多方面的，美国经济的复苏（尤其是就业市场的复苏）十分反复，货币当局又强调加息取决于数据，令市场对加息时机和力度的判断十分分歧，甚至在相当一段时间市场上“今年内不加息”成为主流观点。联储局公开市场委员会委员对加息的预期，与市场对加息的平均预期出现罕见的大幅偏离，为目前的债市调整埋下了伏笔。不仅国债市场有市场偏差，高收益市场也存在着类似、更强烈的偏差。热钱滚滚，资金对收益饥渴，令大量资金流入高风险高回报的垃圾债券，使高收益债券的回报与风险不对称。一旦市场调整对联储政策的预期，高收益市场的价格波动更加惨烈。
其次，欧洲债市的泡沫更加明显。欧洲央行在去年推出LTRO，为银行提供巨额的廉价资金，希冀帮助实体经济。然而银行对于贷款并不热心，资金流入国债市场，拉低债市利率。及至今年，欧洲央行的美式QE，更将国债利率推向荒谬的水平。尽管部分欧洲国家重债缠身，欧洲整体上财政收支平衡，并无太多的国债发行量。欧洲央行突然大手购债，严重扭曲了债市的供需关系，债市走出超牛行情，西班牙、意大利十年期国债水平低过美国同类国债，德国为首的北欧国债利率纷纷进入负值，瑞士居然发出－0.55%的十年期国债。换言之，买债人不仅没有利息收入，反而要贴钱；借债人不仅无需偿付利息，反而可以有进账。这种荒谬政策制造出来的荒谬市场价格，肯定脱离了基本面的支持，无法长期持续。同时，市场对欧洲QE对经济的帮助和持久能力，均估计过高，对欧洲潜在的风险亦估计不足，投机资金高杠杆炒作又放大了风险，调整一旦开始，波动自然很大，甚至出现自相践踏的场面。
另外，早先预期的通货紧缩局面并没有出现。美国从来没有进入通缩，欧洲仅仅短暂经历通缩后物价企稳回升。欧洲在第一季度的经济增长，居然超过了美国，就业市场复苏依然艰难，不过最坏时间可能已经过去。同时石油价格止跌回升，食品价格上扬，物价水平的总体格局，似乎与年初所想象的不同。通缩风险消失，使市场重新审视名义利率的下降空间，重新考量央行为对抗通缩而执行货币宽松的决心。
笔者认为，目前债市发生的抛售，是对过往过度乐观情绪作出的修正，是正常的价格修复。美国上一次加息，是2006年的事情，新一代投资者对加息周期的市场运作模式并不熟悉，遑论风险控制。货币当局刻意营造歌舞升平的市况，加大了市场调整的幅度。一如笔者年初时的预言，债市波动乃是2015年全球市场的一大风险。目前债市所出现的调整只是一个开始，而且由于杠杆、衍生品因素调整幅度可能较大。
因为国债是风险资产的价格锚，所以债市调整势必波及其他资产种类。而且由于央行政策托底成为危机后金融市场的新常态，近年资金对风险的防范意识普遍较弱，资产价格在此轮调整中的表现有一定的不可测性。好在金融衍生品不像危机前那么复杂和蔓延，预计发生连锁反应的烈度不会太强。
目前美欧日的国债利率，全部处在历史低位。从回归均值的方法论角度看，债市估值偏高是不争的事实，调整在所难免。但是债市价格走到今日，最大原因是各国央行史无前例的货币宽松政策。货币政策基调不变，债市泡沫未必很快破灭。以目前的全球经济看，除了美国有真正意义上的复苏外，其他各国均用超宽松的货币政策来制造经济复苏的假象。由于结构改革进展缓慢，货币政策对实体经济的帮助有限，效果难以持久。而且QE日久师老，央行已将本国国债中相当一部分纳入囊中，目前的购债计划可以持续多久亦成疑问，需要不断变招来应付市场预期。即使在美国，经济复苏基础脆弱，资金成本上升对经济及房地产市场的冲击实属未知数。联储虽然很快会启动加息周期，但是利率上涨的时机与力度都要根据经济形势作出调整。
笔者不认为国债市场的调整会带来另一场金融危机（假定没有人为政策失误）。说债市估值出现泡沫，估计不会有多少人提出异议，但是债市何去何从，央行的影响力十分重要。国债市场对央行言行向来十分敏感，相信各国央行并不想致债市于死地，触发新一轮危机。一旦债市出现强烈、持续的抛售，决策层出口干预，甚至出手干预的机会颇大。鉴于国债利率乃是国民经济的基石，很难相信央行对债市抛售会置之不理。笔者认为目前央行试图调整的是市场的风险意识和心态，而非刻意打压债市。尤其美国联储，现在在为不久将来的加息做预期管理，绝非主动与资金为敌。万一市况出现逆转，危及经济、就业和房地产，联储会毅然调整自己的立场。基于此，笔者对债市爆发抛售危及金融系统风险不太担心，目前市场所见，并非又一场雷曼危机。
全球债市，出现了持续三十年的大牛市。八十年代中，保尔－伏尔克的铁腕货币政策和里根／撒切尔的结构性改革，带来了经济阵痛，也带来了通货膨胀的持续回落。九十年代起，全球产业转移和中国的崛起，持久地打压了消费物价，铸造出格林斯潘景气。当增杠杆所产生的资产泡沫变得无以复加时，金融危机横扫世界。各国央行毅然扩大资产负债表，以史无前例的流动性，维持住金融市场的秩序。债市是QE政策的最大受益者，债券牛市又平添了七年阳寿。不过笔者看来，久违的熊市终于到来，悬念是怎么熊法。
本文原载于财讯杂志，为个人观点，并非投资建议或劝诱。
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