导读:一方面股市走牛,甚至出现泡沫化的倾向。而股市走牛,又分流实体经济资金面,加大实体经济下行的压力,倒逼货币政策进一步的宽松,推动股市进一步走牛,于是这样的股市的走牛或者说泡沫化倾向与实体经济衰弱就进入一个自我加强的过程,愈演愈烈。而流动性的状况真正要发生逆转,应该是在“经济增长状况好转”的时候。
在过去这大半年,我们看到,一方面宏观经济比较低迷,另一方面资本市场却非常火热,这种明显的背离因何而生?
“内外需走弱”导致经济增长下滑
我们先从宏观经济形势开始讲。今年一季度,GDP增速下滑到了次贷危机后的新低7.0%。而从实体经济来看,下滑的程度实际上比GDP显示得更加严重。我们来看所谓的“克强指数”,就是信贷、发电量和铁路货运量的增速平均值。这个指数,今年一季度已经下滑到接近零增长的水平。在过去只有两次曾经看到过:一次是98年金融危机的时候,一次是08年次贷危机时期。
所以,如果从实体经济状况看,现在应该说已经下滑到了危机的状况。另一方面我们来看产能利用率数据,你会发现重点行业的产能利用率产能已经大幅下滑,比如说高炉的开工率,现在大概只有85%的水平,而在去年底今年初大概90%以上,应该说,这种产能利用率近些年是没有看到过的。
我觉得,产能利用率的下滑更让人担忧。因为经济增速是多少,其实没有太大关系,但是产能利用率一旦下来的话,那就意味着企业经营状况很差,企业有倒闭的风险。所以,我们现在看到的是经济企稳,实际上企业倒闭风险正在加大。
经济增长下滑原因很明显,主要是实体经济融资难,所以如果看固定资产投资的状况,你会发现,固定资产投资从去年初开始到现在一路下滑,增速大概从去年初的20%下滑到现在不到15%。
另一方面,固定资产的投资到位资金的状况,也就是说做投资的这些人从各方面筹措到的资金的状况,到位资金增速从去年初的大概20%多,下滑到现在不足10%,大概5%-7%左右,也就是说,到位资金的增速下滑幅度是大于投资的增速下滑的幅度,这表明,我们做投资的这些项目主体,获取资金的速度还不如做投资的速度快。
这就是所谓的“实体经济融资难”的一个主要表征。我们都清楚,当项目主体获取资金的增速在持续下滑,而且这个增速低于投资增速的时候,这个投资的增长肯定是稳定不了的,所以,投资增速持续下滑就是一个自然的结果。
从到位资金状况来看,我们预期未来的投资增速可能还会进一步下滑。我们都清楚,经济增长的一个主要引擎实际上是国内投资,投资增速稳不住,那经济增长也稳不住。另一方面,我们观察到,今年一季度到今年4月份,出口形势是不乐观的。这跟美国经济一季度经济增速大幅走弱有直接关系,另一方面,人民币的升值对出口的增值也带来了一些负面的影响。
所以,总体看,宏观经济形势就呈现一个“内需外需都走弱”的格局,在这种格局下,经济增长下滑也就是一个非常自然的情况了。
国内内需的疲弱,跟国内货币政策对于实体经济的支持力度减弱,有直接关系。我们观察到,从13年下半年开始一直到今年的一季度,从社会融资总量的走势来看的话,这个应该说都相当低迷,长期处在一个同比负增长的格局下面。社会融资总量走势的低迷,实际上反映到投资的到位资金上面,就是投资到位资金的低迷。
这点尤其表现在房地产行业,我们看到,房地产的投资到位资金状况很差,现在大概是同比负增长20%。所以,虽然房产投资已经跌到了10%以下,但我们预期,未来房产投资恐怕还会进一步走弱。
实体经济因为融资难而持续下滑。但另一方面,这个金融市场非常奇怪,从去年的下半年开始,出现了一个非常明显的金融牛市,尤其表现在股票市场上。如果观察过去七八年的数据,你会发现,上证综指和股票与这个实体经济的经济景气度,如果以PMI指数来衡量的话,高度是正相关的。也就是说,经济好的时候股指会走得比较强,经济差了股指会比较弱。而去年下半年到今天,应该说整个经济景气状况是明显走弱,但另一方面我们上证综指上涨近超过100%,走出了近些年来难得一见的大牛市行情。
从大类资产配置的角度来看,实际上,金融市场的牛市还有很多反常之处。比如说,我们看股指与期货价格的对比,对期货价格里面有一个叫螺纹钢的价格指数,螺纹钢因为主要和钢铁生产活动息息相关,所以它和宏观经济景气指数有直接联系。过去,螺纹钢的这个价格走势和上证综指是高度同步,所以螺纹钢价格一度被称为小股指,但是,从去年下半年开始,螺纹钢价格大幅度下滑,另一方面上证综指大幅走强,所以这个大幅度背离,应该说过去几年来没有见到过。
还有一个背离,在国内股指与汇率之间的关系。从过去经验来看的话,凡是美元走强的时候,一般都会引发资本从新兴市场国家流向美国,包括从中国流出,这样的话国内金融市场流动性收紧,从而导致国内股指下跌。
从去年下半年开始,美元指数大幅度走强,主要是因为美国的货币政策在世界上来看起来是最紧的,因为他们马上要加息了,美元大幅走强,按道理来说我们应该看到股指走弱,而实际上恰恰相反,股指是大幅度走强。
这些从大类资产包括从金融市场和实体经济对比来看,过去大半年股票市场的表现是相当反常。反常的原因很容易知道,我们只要看看股市两融的余额,包括证券市场交易结算资金的大幅度增长就应该清楚。在过去这大半年,推动股指大幅上扬的是一个汹涌的流动性潮流。比如说,从两融余额来看,在2014年6月底的时候这个规模大概只有4千亿,到现在已经接近1.9万亿。大概三个季度里面,这个上涨超过了1.5万亿。
看到这个地方,问题又来了:一方面是实体经济因为融资难而持续走弱,另一方面是金融市场尤其是股票市场,因为不缺钱而大幅度走强,所以,一方面有钱一方面没钱,金融有钱实体没钱。这个明显的背离因何而生?我们认为,这是理解过去大半年宏观和金融走势的一个关键。
“宽裕的流动性”滞留在银行体系
要理解这一点,要回到我们“货币创造”的逻辑链条。
我们现在是纸币社会,纸币社会的货币终极创造者是央行。央行向银行体系投放基础货币,就是通过公开市场操作PSL等投放这些基础货币。然后,银行体系获得央行投放的基础货币之后,再通过银行信贷等方式,把这些货币投放到实体经济去,变成我们实体经济的居民和企业能够使用的广义货币M1、M2。
而银行在向实体经济投放信贷的时候,有一个货币乘数的效应。你拿到央行那边一块钱,这个时候能够向实体经济投放的资金大概是三四块这么一个规模。
所以,货币政策对货币的创造,从央行到我们实体经济上有两个环节:第一个环节就是从央行到银行间体系,或者说从央行到银行间市场;第二个环节是银行体系到实体经济。
正常状况下,这两个环节的传导是非常顺畅的。就是人民银行那边增加了银行间市场的流动性,就是投放很多基础货币,那么,银行体系有了钱,就愿意把更多的资金投放到实体经济里面去,创造更多的实体经济可用的广义货币。实体经济流动性的扩张也会比较迅速,这就从人民银行的货币扩张,很容易就传导到实体经济中整个货币总量的扩张。
但是,这个在正常状况下应该很顺畅的传导路径,从去年开始到今年在中国出现了明显的不畅。这个阻塞,主要表现在银行体系向实体经济传导这个环节上。我们来看一个调查的数据,是人民银行季度的银行家调查指数,就是人民银行向银行家发放问卷来看银行家的感受。一个很重要的指数是:银行家所感受到的货币政策的宽松度指数。
这个指数,从去年年初开始一直到去年年末一直持续走高。而目前来看,银行家所感受到的货币政策宽松度处在过去几年的一个历史高位。这个也符合之前我们的感受,就是:确实从去年开始,货币政策是比较宽松的。
但是另一方面,我们再来看银行家所感受到的实体经济贷款需求的强度。这个指数从去年年初开始,到去年四季度是大幅度下滑,去年四季度的水平,已经滑落到了这个指数从05年发布以来的历史新低。
所以,我们看到,一方面,货币政策非常宽松。央行从去年上半年开始就通过定向宽松的方式在银行间市场投放了很多流动性,比如说定向降准,比如PLV、MLF这种东西,实际上投放流动性行规模都很大。另一方面,银行家感受到实体经济融资需求和贷款需求并不强。所以,银行家要向外投放流动性的积极性并不强,这是我们为什么看到,过去大半年,整个社会融资总量增长非常缓慢。
但是,其实并不是实体经济没有融资需求。因为我前面给大家介绍了一个数据,就是这个固定资产投资到位资金的增速,长时间明显低于投资的增速。也就是我们做项目的主体,做项目的这个速度都比拿到钱的速度快。你怎么能说他们“没有投资的需求、没有融资需求”?
真正导致银行家所感受到“这个贷款需求弱”的核心原因,我认为是这个从去年开始的货币政策的定向宽松。在定向宽松之下,央行希望把资金引导到他认为的经济的薄弱环节,也就是三农和小微这些行业去。另一方面是实体经济融资需求大户,一个是房地产,一个是地方政府融资平台也就是基建投资,实际上被银行打入另册,在获取融资方面面临很多的困难。
三农和小微,一方面规模有限,对资金的吸纳能力是有限的,另一方面,因为经济下滑过程中的风险度很高,所以银行对这些行业也惜贷,因此,央行有意识想投放货币,投放流动性的这些导向三农、小微的钱是放不出去的,另一方面,实体经济资金需求大户房地产和基建,想拿钱拿不到。
实际上,这种定向宽松的货币政策,人为地导致了货币政策的投放导向和实体经济融资需求之间的错配。于是,一方面银行政策很宽松,另一方面,那种宽松的货币政策又没有办法传导到实体经济去,没有办法通过信贷这种方式传到实体经济,于是,宽松的货币政策在我前面讲这两个环节里面就阻断于银行到实体这个环节。
那么,既然宽松的货币政策没有办法传导到实体经济去,那么,就只能够堆积在银行间市场,所以,我们实际上看到的是,过去大半年,在银行间市场,我把它叫做是形成了一个流动性的堰塞湖,就是说,央行通过各种方式投放的基础货币,并没有导致实体经济货币总量相应程度的扩张。
于是,非常宽裕的流动性就滞留在银行间体系,所以在这个地方形成了一个堰塞湖。于是,与银行间体系直接相关的金融市场资产价格,就走得非常高。而同时,实体经济因为融资难而持续的下滑。这就是为什么,我们看到在过去的大半年,实体经济走弱和金融市场走强同时发生。
未来,股市将呈现“跷跷板”效应
我认为,这就是理解中国过去这大半年宏观和金融走势的一个关键。那么,接下来政策和市场会往哪个方向走,这是大家可能都会比较关注的问题。那么,我们基本结论是:目前这种状况下,宏观经济和金融市场或者说股票市场,将呈现出一种跷跷板的效应。
我们都知道,一般来讲,股票市场是经济的晴雨表。所以这个经济好的时候的股票会涨、经济差的股票会跌,但是,在当前这个特殊的状况下,这个关系颠倒过来了,现在股票市场会因为经济的走弱而走强,相反如果经济好转的话呢,对股票市场来说是个负面的消息。
原因在于,现在这种股市的牛市,是建立在宽松的流动性推动之上,而经济的走弱会倒逼货币政策持续宽松。我们看到,随着经济走弱,货币政策又降准又降息,而且最近一次降准的幅度还超过市场预,我们预期,在二季度还降息的可能性会很大。
所以,在流动性宽松的预期之下,资本市场就会还继续享受到非常强有力的流动性的推动,这个市场的牛市就很难终结。反过来讲,经济越差,货币政策越松,那股市就越好,这是一个基本的逻辑。那反过来讲,股市的这种快速上涨,相对经济来讲,的确有一定的负面的效应。
我们有很多人讲“资金进股市也会支持实体经济”,包括周小川行长也说过这样的话,但如果看看数据就知道,这个话其实还是缺乏根据。或者说,这个量比较小。
我们可以估算这个股市的入市资金。用两融资金来推算,因为两融过去这大半年增长了大概1.5万亿。而两融交易量占整个市场交易量的比重大概16%-17%这种水平。所以,反过来推算,在过去的大半年,整个股票市场增量的资金规模,保守估计应该在6万亿以上,就是有6万亿的增量资金入市了。
这个增量资金,不仅仅表现在证券市场交易保证金里面,还会有些银行的钱,比如他们白天炒股,然后晚上可能这个钱就回到银行账户上去。把这些钱加起来,过去大半年增量资金是6万亿,而同期,非金融企业通过股市获取的这种融资,不管是IPO还是再融资,通过社会融资总量这个口径来统计的话,从去年的下半年到今年一季度,这三个季度总融资量只有4285亿。也就是说,这个融资的规模,达不到同期股市增量资金规模的十分之一。甚至,只有同期这个杠杆类资金,也就是两融资金规模总量的三分之一。
而如果看整个社会融资总量的构成,你会发现,2014年非金融企业通过股市获取的融资,只占整个社会融资总量的百分之三,大概只有这个同期债券融资的三分之一不到。那跟同期的银行信贷融资,那就不可同日而语了,这个至少差了二十倍。所以,应该说,通过股市向实体经济投放资金的规模,是相当有限的。
而另一方面,我们看到在股市尤其从去年开始到今年三四月份,随着股市大幅走强,股市对于实体经济的资金的分流效应,或者说资金的虹吸效应是明显加大。我们看到的地产开发商到位资金里面一些端倪,可能地产开发商拿到的资金炒股去了。
这样的话,股市走牛实际上进一步加大实体经济资金面的紧张,进一步增加了实体经济下行的压力,实际上,压力加大反过来又倒逼货币政策进一步宽松。于是,实体经济和股票市场,我们认为就形成了一种恶性循环。
这种恶性循环就是:一方面股市走牛,甚至出现泡沫化的倾向,而股市走牛又分流实体经济资金面,加大实体经济下行的压力,倒逼货币政策进一步的宽松,推动股市进一步走牛,于是这样的股市的走牛,或者说泡沫化倾向与实体经济衰弱就进入一个自我加强的过程,愈演愈烈。所以我们认为,目前仍然处在这么一个状况之下。
如何打破“A股水牛”恶性循环?
那要怎么打破这一循环呢?其实,可以从几方面入手。
一方面就是,加大对实体经济直接的信贷支持。因为我们看到,从过去这大半年对非标的清查,确实已经明显约束了非标的增长,就是影子银行那种增长。这种情况,要向实体经济投放流动性,银行的信贷是一个主渠道,所以我们看到,从去年的四季度开始一直到今年,整个信贷投放规模还是比较大的。这是一方面,就是“通过信贷投放来满足实体经济的融资的需求”。
另一方面,对于股市的大幅度走强,政策也会出一些抑制措施,尤其是对于银行资金入市炒股。
银行资金入市炒股,应该说,在过去大半年是股市走牛的一个非常重要的原因。我们看到的就是,银行资金现在的证券市场两融规模应该接近1.9万亿,里面大概有一半的两融收益权都被银行买走了,除此而外,银行还通过所谓伞型基金配资,或者购买一些结构化的产品,包括购买券商资管产品和股票市场对接。如果把各个渠道的这个银行资金入市加起来,总的规模至少应在1万亿以上。也就是说,银行资金是在大规模入市,而银行资金入市,按照过去的监管惯例来看,都是次次被叫停的。
之所以会叫停“银行资金入市”,原因在于,银行资金入市背后蕴含的金融风险是非常大的,直接让银行资产的质量暴露在了股票市场波动的风险之中。我们都该知道,股票市场不可能只涨不跌,所以,当股票市场出现一个比较明显调整的时候,那么,银行的这种入市的资金就有可能遭受损失。
虽然很多银行资金入市,是通过“购买结构化产品优先级”的这种方式来进去的,好像看起来收益有保证。但事实上,股票市场如果大幅度回撤,那么这些劣后资金就可能很危险,甚至被打爆仓。那么,一旦出现这种情况,银行的优先级资金也会遭受损失,所以,银行对股票市场风险暴露实际上已经很大了。
另一方面,当前用银行资金入市方向,实际上很类似于次贷危机之前美国金融市场的状况:银行通过理财资金对接了很多股市的产品,而老百姓在买这个银行理财产品时并不清楚,理财所对应的底层资产实际上是股票。
次贷危机前,美国的金融市场里面很多的投资者,不知道自己买的产品实际上对应的底层资产是次贷。所以,当次贷发生大面积违约的时候,他购买的这种产品,可能评级都是AAA的,但也不可避免地遭受损失了。所以,现在这种状况是很类似的,这个背后隐含的金融风险很大。
因此,对于“银行资金入市”的清查,我觉得也是势在必行。实际上,我们也看到,近期无论是证监会还是银监会,对于两融包括伞型基金都有了更强有力的监管政策出来。
只不过,在监管“银行资金入市”的时候,我觉得监管层也是投鼠忌器。因为,现在这种资本市场的牛市,很大程度上建立在加杠杆的资金基础上,如果查急了会导致加杠杆资金去杠杆出去,那么,可能带来市场一个大幅度踩踏,市场的波动幅度会是非常巨大。所以,监管层在监管这些银行资金入市的时候,能看到,监管的态度还比较温和。但是我们认为,态度方向是很明确,也就是说,未来对于“银行资金入市”的监管会越来越严格。
所以,我们回顾过去的一个多月,我觉得,整个市场的监管政策正是沿着我们前面讲的正确的方向推进。一方面是向实体经济提供更多流动性,另一方面给“银行资金入市”增加一些难度,包括通过一些舆论导向来引导,让市场参与者更多地注意到风险,我觉得,都是一些监管态度的一些变化。
在这样的大背景下,我觉得,这个市场,应该说整个“调整的风险”还是比较大的,不过,从流动性的角度来分析,我觉得,流动性充裕的阶段仍然没有结束。比如,经济仍然很差,所以,这个时候我还会预期未来有更多的降准和降息。
而流动性的状况真正要发生逆转,应该是在经济增长状况好转的时候。比如,我们来观察去年就有类似的经验,去年一季度GDP增速7.4,然后二季度开始就出微刺激,二季度GDP增速回升到了7.5,到了7.5之后,货币政策就明显调整了,去年7月的货币政策明显收紧,导致长短端的利率明显的上抬。
所以你会发现,货币政策在经济增长好转之后,调整是很迅速的。今年,如果经济增长能够改善,不要说回升到很高的位置,就是下滑的趋势能够得到短期企稳,预期货币政策的宽松导向就可能会发生一个比较明显的一个转向。那个时候,就是货币或者流动性大潮潮退的时候。
从这个角度来分析,我觉得,投资股市最大的风险,目前来看是“经济增长好转”的风险。经济真的好转,流动性潮退,那么,我们建立在流动性之上的这么一种股市的牛市,至少就会受到一个很大的下行压力。当然,很多人在讲一些其他的故事,比如讲长期改革的故事等等,认为即是股市有调整,下来之后还能够再创新高。
从我们这个看宏观的分析师的角度来分析,这种逻辑,我真的觉得我们暂且不论未来会不会调下来,会不会创新高,但是我们认为,目前这轮牛市很明显是一个水牛,而且,水牛里面有很多的加杠杆的资金在起作用。
所以,这种情况下,市场如果发生一个比较大的调整,那么就有可能导致整个趋势发生明显逆转,这个调整深度就不好预估了。所以,我们对于后市的一个观点就是,提示大家注意“因为经济好转而出现的流动性逆转”的风险。
那么,调下来之后会怎么样,我觉得,调下来再说。比如,跌个百分之三十、四十后再创新高,我觉得可能。调下后,可能很多人“改革的故事”也讲不出来了,所以那个时候就会看得淡一些。过程中,我觉得可能要注意控制风险,因为关键的原因在于:目前这种加杠杆建立起来的牛市如何潮退,在过去实际上没有经验。
(徐高:光大证券首席经济学家。文章转自新浪财经,略有调整,仅代表作者本人观点,不构成投资建议。)
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