为什么证监会必须立即废除熔断机制

◎文丨诸葛就是不亮

2016年的第一个交易日，股市以熔断的方式在下午一点三十四分停止了全天的交易。一般来说，大跌的时候，段子手都是最活跃的，这次也不例外。一时间手机朋友圈，网上常去的论坛，社区里，各种各样的神段子此起彼伏，股民颇有些乐观主义精神。

最初在证监会公布熔断制度时，我就十分不解，一个有个股涨跌停限制的市场，压根不需要所谓熔断。其次也是更重要的一点，国内市场的参与群体是散户为主，散户为主的市场中，熔断起不到丝毫冷静的效果。

当时的判断是熔断制度是助跌神器，三大期指在指数熔断之前会一个比着一个跳河。这跟今天的市场情况一模一样，唯一没有想到的是，从5%的熔断到7%只有短短的6分钟。

A股市场是一个具有高度无效性的散户化市场，这意味散户的群体性行为跟行情走势之间的关系更为密切和复杂。一个群体性行为盲目的市场，有两大特点：恐慌蔓延的闪电熊和摁也摁不住的疯牛。

这几乎是中国股市自成立以来的缩影：除去股市没人搭理的阴跌时代，其余时间要么是疯牛，要么是闪电熊。这其实也是参与者预期跟行情之间反身性的具体表现。

拿今天举例子，当沪深300指数跌幅到3%以上的时候，有些投资者已经觉得今天很可能会熔断，所以选择卖出，这对下跌是个推动；一旦触及5%熔断，市场将暂停交易15分钟。这15分钟据说是用来给市场冷静的。

但冷静的时候需要有信息披露，有各种市场数据的轰炸，有对于市场大跌各种猜测的回应，这样才能冷静。A股没有这些，老A冷静了15分钟，啥声音没有，只有不断蔓延的恐惧情绪。

第二个指数熔断只有7%，持续2%的跌幅而已，再不走今天不管你的股票涨跌幅多少都走不了，因为直接停市了。这也是我们看到的，从5%熔断恢复之后，仅仅6分钟，就再次熔断。因为大部分人都慌了。

股票可以跌，但这样跌法，已经显示出制度的缺陷。比如：两次熔断挨这么近，有必要吗？熔断仅仅以沪深300指数为基准，合理吗？这些问题也许当时制定制度之时都有完美的回答，但今天市场的表现，肯定跟那些回答完全不同，或者说，这不是制定制度的人想要看到的结果。

不知道是第多少次，市场的运行总会让参与者包括管理层大吃一惊。从2015年头的疯牛摁不住，到打击场外配资导致“自然调整”千股跌停连续好几天，似乎制度总是让市场没有达到预期，政策的制定者完美的实现了猪队友的助攻。

明明是想让市场跌得慢点，结果下午1点半就完成任务指标了，按照这个发展下去，明天上午10点之前兴许就能解决战斗。这只能说明一个问题，国内证券市场的管理层对于群体性的预期的管理，完全不入流。

慢牛慢牛，谁都知道慢牛很好，但为何A股就几乎看不到呢？因为预期管理的太差了，因为干涉市场的太多了。需要资本市场的时候，就要“大力发展”，就要“4000点才是牛市的起点”，就是小甜甜，觉得涨得姿势不对的时候，就要在3500点给牛市写好几封信，表达对“杠杆牛”的深深担忧。

从来没有尊重过市场，却偏偏想要控制整个市场的姿势。这样的结果就是当政策放松的时候，所有的参与者必须加班加点的猛干，鬼知道啥时候就又反复了？

政策的制定需要从市场长久的角度去思考，而不应该只是“管不好就都关了”，更不能因为要显示自己的存在感，去制定一些莫名其妙的制度。投资者应该去跟市场博弈，而不是去猜测管理层的意图，只有这样，整个市场的预期才会多种多样，预期管理才不会像“逆向调控”一样累得要死还挨骂。

短期市场怎么走，完全依赖于情绪的释放。今天的熔断，有三个表现：

1.大盘股跌的少，小盘股跌的多，这本身就是下跌时候的常态。市场的二八切换如果以一涨一跌来反应，那么这依然说明是结构性的行情，依然是存量资金的行情；

2.短线技术形态全部破坏，且成交量有放大趋势，这意味着短期的调整不会很快结束；

3.下方就是3000点的救市平台，这里的走势会更加反复。

对于操作来说，是砍仓出局还是逢低买入，这关乎每个人自己的操作体系，本质虽然都是赌，但大家周期不同，标的不同，各自的行为也会不同。

据说2015年最短最曲折最悲伤的炒股小说就俩字：赚过。

今天的熔断，让整个市场去年一年的涨幅，差不多都没了。经历过2015年的股殇之后，每一个市场的相关参与者都应该思考一下，股殇之后，还有什么。

本文来源：雪球网（标题为编者所加）

熔断机制设计者今天被打脸，谁之过？

◎文丨林采宜（国泰君安证券首席经济学家）

2016年1月4日，是中国版熔断机制生效首日，也是熔断机制触发之日：当日沪深股市(包括B股)先后两次触发HS300指数熔断阈值，全天交易仅2.5小时。

熔断机制的本意是给市场一个冷静期，让投资者充分消化市场信息，防止市场或某一产品非理性的大幅波动，从交易机制的角度保持市场的稳定。

但从当日的交易过程来看，熔断机制设定的阈值却无意中给恐慌的投资者一个明确的“止损”目标：HS300指数首次触发熔断用时2小时15分，而触发第二档阈值（7%）则仅仅用了5分钟左右，这5分钟的交易时间里沪深股市跌势加剧伴随成交显著放出，显然是投资者赶在触发第二阈值前卖出所致。

对于舶来品的熔断机制究竟适不适用中国股市？尤其是在T+1交易制度下，已设定了涨跌停板制度的中国股市？2016年首个交易日的“全网实盘测试”结果打了熔断机制设计与推行者的脸。

1

熔断机制究竟是减缓了市场波动还是加剧了市场波动，国外实证结论并不一致：

熔断机制始于美国，1987年股灾后实行，而随后以Gerety和Mulherin为代表的学者则研究认为，熔断机制不仅没有减轻市场波动，反而增加了市场波动；持正面观点的学者Chirstie也仅仅证明了熔断机制有利于市场信息的传递，降低信息的不对称性，并没有说明熔断机制有助于市场稳定，不具有“刹车”功能。

2

熔断机制用于T+1的市场，是一项创新实验。

纵观海外实施熔断机制的市场（美国、日本，法国、韩国等）其股票均可日内回转交易（即T+0），因此股指触发熔断后，在冷静期内市场投资者经过信息传递与交换后，在市场恢复交易后理论上可以通过积极交易行为尽可能减轻投资损失（补仓或止盈离场），这些交易行为本身亦创造了新的流动性。

而在T+1制度下，投资者日内买卖则须T+1交收后才能从事交易(尤其对于买入股票者)，在市场出现极端波动的情况下，投资者无法通过积极交易策略化解风险，市场流动性就会出现风险。

3

中国股市已实施涨跌停板，过多干预交易将影响市场效率，并起到稳定市场的反效果。

从1996年12月沪深股市引入涨跌停板制度，该制度对于短期化解市场过度波动和抑制投机起到了积极的作用，在接近20年的制度实施过程中投资者已较为熟悉交易规则和玩法；而新的熔断机制的加入，则相当于股指新增了两道交易双向阀门(-10%，-7% -5%，5%，7%，10%)。

对于沪深300指数来说，在新的熔断机制下理论日内涨跌幅度收窄至（-7%，7%），通过制度过多干预市场交易，造成市场交易频繁“启停”损失的是交易效率，对市场长远发展不利。

中国股市的投资者结构不合理、投资理性程度不够，市场交易深度不足是市场易大起大落的根本原因，这些不是熔断机制所能解决的。

熔断机制在应用中的实际效果已经被证明以负面为主，适当时候取消才是对市场的尊重。

本文来源：微信公号“中国金融四十人论坛”