此文是我在15年3月24日写给否极泰合伙人的信。

    各位合伙人大家好！当茅台15年一季报发布后，客观数据显现出强劲的增长，围绕茅台的恐惧、担心、悲观被一扫而空，所有流行的看空茅台的认知，都被客观事实证明是错误的。茅台股价对过去的不正确进行了修正，甚至出现了连续的涨停。茅台股价复苏后，我们否极泰的市值也发生了较大增长。在这场围绕着茅台的大博弈中，我们因为正确认知获得了理所当然的回报。

    今天我特别想感谢各位合伙人对我工作的支持和理解，正是各位合伙人对我这种看上去毫无章法，完全不符合社会一般原则的超级集中投资，并且负债经营，遇到罕见的股价下跌。在这种局面面前，各位合伙人始终支持我按照自己的意愿行为，尤其是在我们巨亏60%左右的情况下，大家能够让我继续按照自己的意志，驾驶这个看上去马上就要沉没的毫无章法的船，是我们取得必定成功的关键。正是这种充分的信任使我们迎来了必定如此的收获。我们毫不动摇的持有茅台从客观的层面讲，必定会获得成功，因为茅台是中国股市为数不多的最有长期确定性的公司，必定会摆脱过程性曲折，我们遇到的曲折其实是假相，是好事多磨，是不能实质对我们有伤害的，我作为执行合伙人从始到终都是知道茅台没有风险和不确定的。然而这种无实质风险的曲折，我们能有惊无险最终获利，依赖于每一个合伙人主观情绪和主观认知，在这个过程中，所有人主观意志的高度统一是胜败关键。一年多之前，当茅台的股价接近100元的时候，合伙人曾给我来电话，无限伤感地说：“我们已经失败了！”当时我非常理解合伙人遇到的压力以及内心的不愉快！我说：“我们没有失败，而且我们不会失败，因为我做了几百万字的研究，我跑了无数个经销商，我彻夜分析所有悲观的观点，最终的结论是这些悲观的观点只是一个观点，连论证的过程都没有。而我在坚持实事求是的论证后，最终形成的结论始终是乐观的。”当时合伙人不很认同我的观点，但最终也没有干预我的决策。想起这些我很感动，非常感谢大家！

    最近，我收到了很多关心我们的人打来的电话，他们对我们表示祝贺和恭喜，我对这些电话表达了感谢，同时我也表达了一个观点，我没有喜的概念和感觉，就像一年以前我们市值大贬值，当时我没有痛苦的感觉一样，因为当时我们本身就处于超级低估之中，处于超级机会中，就像巴菲特说的一个好色的小伙子进入女儿国，小伙子不可能有痛苦的感觉。今天只是市场先生把欠我们的还给我们，我们的所得本来就是否极泰的固有财产，否极泰收回了自己的固有财产，是自然合理的事情，我们不需要为别人把欠我们的钱还给我们而高兴！

    未来的路长得很，路上会有艰难，会有各种想不到的挑战和曲折，不可以轻易的悲，也不可以轻易的喜，应该诚惶诚恐、应该时刻警惕，随时迎接必然发生的挑战。在必然发生的挑战面前，成功的逻辑是更加深刻的知已知彼和更坚定自信。晚清重臣李鸿章在给朝廷的信中，写道：“一生征战制胜的秘密是知已知彼！”从《孙子兵法》的作者孙子到李鸿章，都视知己知彼为一生军事斗争的核心法宝，其实知己知彼也是投资的核心法宝。只有知已知彼才可胜利，我要率领团队向更加深刻的知已知彼前进，因此我们集中到最有可能取得认知优势的领域，未来我们更专注，同时我们对是非有明确判断后，永远坚信自己的认知，无论遇到何种压力和挑战，不改变自己的认知。未来我们会在这追求事实和坚信真相两个领域投入全部力量。

    2013年9月，贵州茅台股价跌停，我写了一篇《茅台从戴维斯单杀到戴维斯双击的未来之路》文章，文章地址：http://www.ltkdj.com/News/ltsd/2013/929/1392993644A66G3H2HI481456865H9.html

    文章主要内容如下：

    进入14年茅台经营数据变化不会太大，以稳为主，14年茅台的经营环境是结束过去，开辟未来的环境，当然这一年也是个大病初愈的康复阶段，不可能跑的太快，这是个过度年，不是大幅成长年，也不是大幅衰退年。2014年开始之后，茅台进入了民间化，大众化为主的时代。这是2014年最大的特点，他已经彻底完成了客户转型，这一年的主要矛盾是普通茅台的产能与民间需求之间的矛盾，他回到了民间需求产能之间的一个关系上来。
    民间对普通茅台的需求二万吨
    第一，逻辑证据：中国高端酒能卖到一千元的酒在12年的时候合计四到五万吨，茅台卖到一万四千吨 ，五粮液一万出头，泸州老窖也几千吨，三家合计就三万吨，而其他一些八大名酒开发的 高端产品也有一万到二万吨，合计有四万吨到五万吨。今天由于三公消失，其他原因，我们假设有一半消失了，目前价格在一千元且有销量的只有茅台， 所以市场有二万吨的需求量是客观的。
    第二，根据我在自己一篇文章中统计的历史数据，过去30年乃至更长时间内，茅台的零售价和平均工资有一个确定的波动关系，历史上茅台零 售价始终是在人均工资的三分之一水平到二分之一波动，一旦触及三分之一的水平就会上涨，一旦触及二分之一水平就会下跌，今天人均工资已经超过了三千，大体在三千五百元 附近，相应三分之一就是一千出头，因此这个几十年的历史逻辑也能够在逻辑上确保当前的价格是有相当需求的。
    同时我们还要看到一个事实证据，四月份茅台的价格逆市上涨了 ，渠道库存的消失和价格和逆市上涨证明了12年的前半年市场就消化了一万吨的普通茅台，否则价格上不来。 渠道库存也消化不了，这样一个事实证据使得民间二万吨茅台酒的需求量相当的可能性。
    14年的供需关系是一个纯大众消费品了，供需结构以及消费主体都是比较平稳和确定的，动荡性因素基本上都不存在。
    茅台未来三到五年茅台的经营态势
    请看下面这组图表：




    这组图揭示的是茅台的经营原理，茅台公司90%的主营业务来自于茅台酒，而茅台酒又分两类，一类是普通大众的普茅市场，一部分是超高端的年份酒市场，普茅的需求目前来看一千元出头已经是大众消费品了，我说的大众消费品不是说大众天天喝，而是说做为礼品，做为请客宴席上逢年过节喝一次，已经达到这个水平了，老百姓能奢侈的起，能享受的起，于是普通茅台的需求主要是与大众的收入水平和购买力关联的，如果经济形势好转，大众的消费能力能提升，而茅台的产量到今天来看每年可以增加的量也就是不到20%，因此如果经济好转，民间消费能力提升之后需求增加就会导致供应紧张，于是价格就会上涨，普茅台这一块经济好转后可以适当提价。
    第二类是年份酒，年份酒是不面向大众，它是一种特殊的较小范围内的高端消费，更加依赖宏观经济，如果宏观经济长期低迷，那么年份酒一定是维持在较低水平的，如果经济好转年份酒的需求将会增加，年份酒的利润率相当高，因此在经济好转的情况下，年份酒可以放量，茅台业绩就会出现一个新的周期性高涨。
    请看下图：

    图表告诉我们过去的十多年茅台从没有负增长过，除了2013年二季度外它的最低成长速度接近10%，最高成长速度超过50%，未来茅台将进入新成长期。现在茅台业绩没有衰退过，可估值却狂跌60%-70%，出现了戴维斯单杀，随着形势的好转，未来将迎来一个戴维斯双击，估值和业绩将会双推动股价修复，下一步的态势只能是这样的，茅台的基本面将会随着时间的推延迎来另一个高成长期 ，目前衰退已经达到了极限，这就是我对这个公司的分析。
    目前茅台的戴维斯单杀已完成，随之而来的是将是一个戴维斯1.5击。所谓1.5击是指市盈率恢复同业绩缓慢增长的结合，我不认为2014年会有高速的增长，也不认为会衰退，增长速度将处于偏低的水平，从而业绩的推升作用降为0.5，在这一阶段，估值水平的回归是主要力量，之后随着宏观经济在某个时间兴起，茅台将会迎来新一轮经营高潮，从而使得1.5变成双击，这个大的框架我觉得具有相当确定性，但在时间的细化上，可能存在着一些过程性不确定。

                                                                       董宝珍

    在这篇文章中我提出，茅台的基本面已经全面见底，茅台的民间化转型在14年将全面完成，茅台的民间需求量在两万吨，能支持茅台的持续发展，茅台不会发生业绩衰退，经营数据将开始缓慢回升，由于茅台的业绩一直没有衰退，因此股价60%的下跌，只是压低了市盈率和估值水平，在茅台身上发生了戴维斯单杀，2014年茅台将会迎来戴维斯双击。实际情况是14年并没有发生戴维斯双击，原因来自两方面。中国的主流投资者们在茅台上丧失了提前反应的能力，到15年一季度基金还在减持白酒和茅台。下图是15年一季度末，基金在白酒上的持仓变化统计表：

    可以看到15年一季度白酒业绩明显复苏，茅台已经开始强劲增长，基金的持仓继续腰斩式下跌，这意味着基金对白酒的复苏到一季度末还没有丝毫察觉，在主流资金全面误判白酒和茅台基本面的情况下，资本市场的超前于客观基本面六到九个月反映的规律阶段性失效了。

    主流资金完全丧失了对茅台基本面的预先反应能力，从而2014年茅台基本面明显好转后，资本市场本应该发生的估值修复和戴维斯双击没有发生。到了15年一季度末，茅台的经营数据已经完全明朗了，在现金流，收入、利润，预收款方面强劲复苏，于是延后的戴维斯双击不能不发生了。2015茅台将会在基本面复苏和市场修正对茅台误判两股力量推动下走出戴维斯双击，这一进程目前才刚刚开始，接下来是将会出现维持较长时间的戴维斯双击！ 

    我们等待由基本面复苏和估值修复，同时驱动的戴维斯双击的展开！