中国上市公司市值管理&资本运作

市值管理及其宗旨 

所谓市值管理，即上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学合规的价值经营方法，达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的战略管理行为。市值管理是推动上市公司实体经营与资本运营良性互动的重要手段。

市值管理的核心内涵，就是不断优化和扩大上市公司的资产质量以实现市值提升。实现路径第一是通过经营业绩的提升而促使股价上升，那么所有股东的市场价值就得到了相应的提升。第二个路径是通过多种方式不断扩大公司的资产规模。

市值管理是现代上市公司治理、运作的新理念，股市全流通后，其积极意义更加突出。能壮大公司实力，降低融资成本，增强收购与反收购的能力，增加股东财富，激励公司员工，提升公司形象。

实现公司溢价的主要途径

溢价管理是市值管理的重要目标，主要有以下途径：

一、主营业务突出

上市公司主业讲究集中而突出，不能过于分散，更忌讳定位的不清晰。纵观中外大蓝筹，只有专注于某一领域的公司才能具备持久的核心竞争力，包括品牌、技术和精准的生产经营控制等。

主业稳定且具有广阔市场空间和一定产品定价权的公司会享受更多市场溢价。 

二、公司治理良好

伟大的企业都是由优秀的管理层造就的。公司治理能带来溢价的原因，是因为管理是企业持续成长的根本，可以影响公司对社会资本的吸纳能力，影响投资者对公司看好的程度和社会资本在公司内部的积聚程度。

调查表明：良好的公司治理，越来越被投资人好。在财务状况类似的情况下，投资者愿意为"治理良好"的亚洲公司多付20%-27%的溢价，愿为"治理良好"的北美公司多付14%的溢价。

遗憾的是，股份全流通后，仍有部分上市公司不能正视治理问题，不能公正科学地看待和处理大股东与与流通股股东的利益关系，仍有一些公司存在同业竞争并通过关联交易、资本运作等手段持续侵害上市公司合法权益，市场口碑因此变差，已经明显影响了其股票价格和总市值，应该说是得不偿失的。

这类公司如不及时消除弊病，未来资产进一步折价也很正常。 

三、资源垄断

农业资源、矿产资源、金融资源等都是机构投资者长期青睐的投资对象。如果上市公司或集团公司拥有相关稀缺或垄断资源，则必然享受资源垄断溢价。

在这里特别强调一下金融资源，未来的混业经营大趋势，使得中国的金融资源将受到市场的格外追捧。

四、整体上市

整体上市将优质资产注入上市公司，提升上市公司资产质量及增长速度；同时减少关联交易、优化公司治理、提高业务经营的透明度。

因此市场将会对这类上市公司给出较高定价，公司市值自然也会得到提升，这体现了资本市场的价值创造效应。 

五、合理利用市场周期

市值管理必须充分考量和利用证券市场的运行特点，研究、把握和利用上市公司股价周期性的变动规律，在合适的时机运用不同的策略服务于做大做强上市公司。

在牛市中，可实施增发、配股等再融资、适当减持股权等主动措施；在股市低迷期则适宜低价增持或回购公司股份，还可以实施并购、员工激励。 

六、投资者偏好

其根本是要完善公司的资本市场营销职能。即做好四大关系管理：投资者关系（IR）、媒体关系（MR）、研究者关系（RR）和监管者关系（AR）。

提高公司的透明度，实现公司与资本市场和社会各界的有效沟通。需要声明的是，这只能作为一种辅助手段或特殊时期的工作重点。

七、资产配置

一些具有重要战略地位的上市公司或是行业领袖，可能会被纳入特定指数，如MSCI指标股，成为机构投资者不得不配置的投资标的，形成了资产配置溢价。

八、企业文化

决定于企业的社会形象、社会责任感、内部文化氛围及先进的文化理念。此外，根据不同特质的上市公司，还存在新兴市场溢价和货币升值溢价等，也值得市值管理者加以研究。

中信证券市值管理经验借鉴

中信证券董事长王东明利用反周期理论实施大规模的扩张和兼并，仅用三年时间就将中信证券从一个中等券商打造成了中国证券行业的龙头。

中信是怎么做的呢？ 

2001年以后，中国股市步入长达五年多的漫漫熊途。股指不断下滑，证券行业惨淡经营，正是在这个时期，中信证券的反周期收购不断高涨。 

2003年10月，中信证券以1亿元收购万通证券30.78%的股权。之后，中信证券几次增持，至2004年底，中信证券已持有万通证券73.64%的股权。 

2005年8月，中信证券联手建银投资重组华夏证券，成立了中信建投证券公司，中信证券出资16.2亿元持有新公司60%的股权。

2005年9月，中信证券启动收购金通证券的计划。一年之后，中信证券的全资子公司中信金通证券正式成立。

借助一系列的收购行动，中信证券一举确立了其行业龙头地位，营业部数量从当初的45家增加到165家，总资产从2003年底的118.1亿元增加到2006年底的636.3亿元。 

2006股权分置改革顺利完成，股市由熊转牛。随着市场环境发生变化，中信证券的市值管理策略也发生了转变。这段时期，中信证券开始连续融资。 

2006年，中信证券定向增发5亿股。本次定向发行对象最终确定为中国人寿保险（集团）公司与中国人寿保险股份有限公司，两公司分别认购1.5亿股和3.5亿股。定向发行价为9.29元/股，成功募集46.45亿元，公司股本增至29.815亿股，净资产突破100亿元，成为国内净资产规模最大的证券公司。

2007年8月，中信证券二次增发3.34亿股，募集资金总量约为250亿元，增发价格为每股74.91元。两次再融资，中信证券用较少的股份获得了更多的资本。

正是通过对反周期理论的反复运用，采取“低买”和“高卖”的策略，中信证券的规模不断扩大，资本实力大大增强，内在价值创造能力和价值实现能力大幅度提高。仅三年多的时间，中信证券的总市值增长近十倍。

市值管理的几种特殊情况分析

市值管理在操作层面会遇到各种各样的问题，选择以下几种典型做一概括分析和说明：

一、主营业务定位与资产整合

很多上市公司面临主业不强或定位不清晰的问题，这样的公司原则上暂不具投资价值，除非有确定性的经营转型和资产重组，否则不应享受较高的市值溢价。

这类的公司要么立志做强主业，要么就必须改弦更张，这都比来回折腾强——典型的表现为非关联资产的机会性重组和概念性炒作。

资产类别分散的上市公司应尽早把低效资产清理出去，以巩固或彻底转变主业、培育公司未来的核心竞争力。主业定位不清晰就会不断出现资产错配的情况，即便擅长资本运作，也很难由此获得突出的经营实效。 

二、控股股东持股比例偏低 

上市公司的实质控制人对上市公司的市值管理起着决定性的作用。一般来说，大股东持股比例越高，积极性就越高。中国的大股东，素质差别很大，活雷锋更是想都不要想，这里面主要是利益分享的核心问题。

最好的出路是通过定向增发的方式引入现有大股东资产或其他强势股东的资产。至于股权分散的上市公司分红问题，其实看似利益被摊薄，实际可增加公司市值溢价，便于公司再融资和良性发展。

未来还可以看到：有强大实力和优质资产的大股东，会积极向上市公司注入资产。而股东实力不强的，就需要走股权多元化的路子。

三、有生存危机的大股东

很多企业上市后，作为上市公司控股股东的母体公司日益入不敷出。这种情况也会对上市公司的经营乃至市值产生负面影响。

这类上市公司母公司的治理往往被忽视，是造成其每况愈下的重要原因之一，首当其冲应改变治理现状。

所有母公司的初级治理目标以应该是实现自立和收支平衡，这就要提倡开源节流。

开源方面。第一，直接渠道就是对现有的资产和人员进行再整合，采取有效的激励和奖惩机制，充分结合公司资源和当地优势，实现资产盘活和业绩提升；建议有条件的企业，采取一定措施支持员工再创业；

第二、间接渠道就是大力支持上市公司提升业绩并在此基础上促使上市公司提高分红比例；

第三，可以引入市值管理概念，在不超过上市公司5%的股权范围内，通过在二级市场的增持和减持，实现投资收益。 

节流方面，首先要研究现有支出结构及其合理性，采取措施减少不必要的开支——包括申请税费减免政策和减少与政府有关的部分支出。

四、关联交易和分拆上市

上市公司与大股东存在同业竞争和相关经营关系是导致关联交易的温床，而关联交易不管监管部门如何三令五申，也无论这类交易本身采取了怎样的程序以确保其公正和公允，在市场和投资者看来，都注定难逃瓜田李下的嫌疑，长期来看，这不可能不影响公司的估值。

上市公司剥离或置换掉自身的劣质资产，这自然是受市场欢迎的好事。但成长性良好的优质资产被剥离、置换或出售给控股股东或关联企业，就直接损害了其他股东的合法权益和投资信心，会在市场上形成长时间的消极预期，影响公司的股价表现。

优质资产分拆的目的，很多是为了实现单独上市，但这些资产被出售后，上市公司原有中小股东就无法享受上市增值了。我国监管规则不允许募投资金形成的资产分拆上市，但对非募投项目和资产没有限制，创业板上市后，这类分拆上市案例会逐步增加。

无论上市与否，从道义上看，这类“大股东吃独食”的操作是不恰当的。虽然投资者对此有权反对，然而遗憾的是，大多数情形下反对无效，只好以脚投票，这对公司市值的消极影响不容低估。

市值管理仰仗良好的资本运作能力，而“引无数竞折腰”的资本运作，是一条通向财富宝库的危险河流，其左岸是财务的高压线，右岸是法律的高压线。辉煌的航程固然令人鼓舞，然而翻船的事故也时有发生，因此掌舵的和乘船的都需要格外小心。

在资本市场，尤其要警惕那些时常打擦边球的行险之人，对于此类信用可疑型公司，投资人也需格外谨慎。