世界经济新周期外贸改善，金融收紧内需承压
——点评2月进出口与外储数据
外贸持续复苏，经济L型筑底——点评2018年2月进出口数据
文：恒大研究院 任泽平 华炎雪
事件：以美元计，2月出口同比44.5％，预期11.0％，前值11.1％；进口同比6.3％，预期8.0％，前值36.9％；贸易差额337.43亿，预期-70.5亿，前值203.4亿。
点评：
1、核心观点：因春节错位、外需持续复苏等，2月出口虽受人民币升值压制，但仍大幅超预期；进口因春节错位、环保升级等短期大幅下滑。合并1-2月数据看，出口、进口分别增长24.4％、21.7％，明显高于2017年的7.9％、16％。分经济体看, 除对港台出口明显下滑外，2月中国对大部分主要经济体出口均大幅上升。从出口产品类别看，2月劳动密集型产品出口、机电产品出口增速均创2015年3月以来新高，高新技术产品出口增速高位略有回落。因出口增速远超进口，2月贸易顺差扩大，但外汇储备结束此前12个月连升趋势略有下降，预计人民币汇保持基本稳定双向波动。近期美国、欧盟出台贸易保护措施，贸易保护倾向值得警惕。
当前世界经济主要形势是新周期复苏和金融收紧。美国处在加息周期上半场，尚不足以抑制经济复苏活动，但美联储新主席鲍威尔对经济通胀的乐观预期增加了市场鹰派担忧。欧洲利率仍然处于极低水平，以及经济新周期复苏初期。
中国的情况稍微特殊，2016年下半年以来金融收紧，经济L型筑底只是提供了一个宏观环境，根本的原因是公共政策部门把金融稳定、去杠杆、调控资产价格泡沫和防化风险放在更加重要的位置上，这使得虽然中国经济复苏力度不及美国，但金融紧缩力度远超美国。
因此，与重回衰退的过度悲观论和马上复苏的过度乐观论不同，我们判断2018年中国经济处在L型的筑底期和调整期，以开启新周期：向下的力量来自财政清理整顿拖累基建、金融监管加强影子银行缩表、房地产调控销售下滑、MINI去库存周期，同时向上的力量来自美欧日经济复苏改善外贸、供给侧去产能企业盈利改善为新一轮高质量产能扩张周期积蓄力量、房地产去库充分后再度补库存支撑投资、美好生活的新一轮消费升级等。
2018年最大的风险来自金融收紧，最大的机遇来自供改推进。金融条件收紧将导致经济短期承压并冲击金融市场波动放大：美国货币政策正常化、国内财政整顿、影子银行缩表、表外回表消耗资本、信贷上升社融下降。机遇来自供给侧改革推进、消费升级和产业升级：健康、娱乐、互联网消费、三四五六线、二胎、新时代四大发明、科技创新。
2、因春节错位、外需持续复苏等，2月出口虽受人民币升值压制，但仍大幅超预期。2月出口同比44.5％，较上个月上升33.4个百分点，创2015年2月以来新高。并且，2月人民币汇率明显升值，CFETS人民币汇率指数同比上升2.47％，较1月上升1.9个百分点。出口大幅上升的原因在于：1）春节错位。2017年春节为1月28日，企业往往在正月十五之后才逐渐复工，我们看到2017年2月出口同比-2.4％。而2018年春节为2月16日，在春节前企业抢工出口，春节因素只影响2月中下旬。从基数效应看，2017年出口环比与2012-2016年出口环比均值的差为-6.6个百分点，低于1月的-2.4个百分点。合并1-2月数据看，出口同比为24.4％，较2017年12月上升13.6个百分点。2）外需持续复苏。2月美国、欧元区、日本制造业PMI分别为60.8％、58.6％、54.1％。其中，美国较上月上升1.7个百分点、创2004年5月以来新高；欧元区、日本下降1.0、0.7个百分点，虽然欧日PMI较上月有所回落，但仍处于较高水平。
3、分经济体看, 除对港台出口明显下滑外，2月中国对大部分主要经济体出口均大幅上升。2月中国对美国、欧盟、日本出口同比分别为46.1％、42.4％、31.2％，分别较1月上升35、32.1、29.8个百分点。对印度、巴西、俄罗斯、加拿大、澳大利亚出口同比分别为62.7％、107.8％、77.9％、62.6％、52.2％，分别较1月上升51.6、98.3、64.3、61.9、52.1个百分点。对东盟、韩国出口同比分别为36.2％、11.4％，分别较1月上升17.8、2.2个百分点。对中国香港、中国台湾出口同比分别为10.2％、15.3％，分别较1月下降8.7、10.1个百分点。
从贸易方式看，2月一般贸易出口、加工贸易出口同比分别为69.6％、11.2％，较1月分别变化58.7、-2.0个百分点；其中，2月一般贸易出口同比69.6％创历史新高。从产品类别看，2月劳动密集型产品出口、机电产品出口增速均创2015年3月以来新高，高新技术产品出口增速高位略有回落。高新技术产品增速达20.0％，较1月下降3.1个百分点；机电产品出口同比36.0％，较1月上升22.6个百分点；2月纺织服装玩具等七大类劳动密集型产品出口同比为82.1％，较1月大幅上升84.1个百分点。
4、进口因春节错位、环保升级等短期大幅下滑。2月进口同比6.3％，较1月大幅下滑30.6个百分点，为2017年1月以来次低增速，这主要原因在于春节错位、环保升级等影响。从基数效应看，2017年进口环比与2012-2016年进口环比均值的差为11.4个百分点，较1月上升17个百分点。合并1-2月进口数据看，进口同比为21.7％。
5、农产品、铁矿石原油等大宗商品、机电产品、高技术产品进口金额同比均明显下滑。从贸易方式看，2月一般贸易进口和加工贸易进口均大幅下滑。2月一般贸易进口同比、加工贸易进口同比分别为7.6％、-3.7％，分别较1月大幅下滑33.5、44.8个百分点。从产品类别看，2月农产品、铁矿石原油等大宗商品、机电产品、高技术产品进口金额同比分别为-1.5％、16.6％、4.4％、7.2％，分别较1月下滑27.9、13.6、38.2、34.8个百分点。
在大宗商品进口方面，在经历了1月进口量上升后，2月大宗商品进口量大幅下滑。2月进口铁矿砂及其精矿8426万吨，大幅低于上月的10034万吨，同比0.9％，增速下滑8.1个百分点；进口原油3226万吨，大幅低于上月的4064万吨，同比1.5％，增速下滑17.9个百分点；进口成品油261万吨，略低于上月的287万吨，同比9.2％，增速下降1.1个百分点；进口钢材103万吨，低于上月的119万吨，同比-5.8％，增速下降15个百分点；进口未锻造的铜及铜材35万吨，低于上月的44万吨，同比3.5％，增速下滑12.3个百分点；进口大豆542万吨，较上月848万吨大幅下降，同比-2.1％，增速下滑12.8个百分点。从价格看，2月钢材和大豆价格环比小幅下降，原油、成品油、铁矿砂、铜等商品小幅上升；原油、成品油、钢材、铜进口均价同比正增长，铁矿砂、大豆同比负增长。
6、因出口增速远超进口，2月贸易顺差扩大，但外汇储备结束此前12个月连升趋势略有下降，预计人民币汇保持基本稳定双向波动。2月份贸易顺差203.4亿美元，较上月上升133.9亿。因估值损失叠加季节因素，2月末我国外汇储备余额31345亿美元，较1月末外汇储备余额31614亿美元略有下降，但仍保持在3.1万亿以上，预计人民币汇率仍将保持基本稳定双向波动。
风险提示：贸易保护风险上升。
估值损失叠加季节因素外储短期下降，新周期外储稳定人民币强势
——点评2018年2月外汇储备数据
文：恒大研究院 任泽平 甘源 贺晨
事件：2018年2月中国外储规模自2017年2月以来首次下降，外汇储备余额31344.82亿美元，较前值下降269.75亿美元。以国际货币基金组织特别提款权（SDR）计价口径计算，中国2月末外汇储备余额21678.61亿SDR，较前值下降17.96亿SDR。
点评：
1）核心观点：2月中国以美元计价的外汇储备结束12个月连续上涨，较前值下降269.75亿美元，环比下跌0.85％，以SDR计价的外汇储备维持下降趋势。2月受美国非农数据超预期、通胀预期抬升引发长端利率上涨影响，美元指数小幅反弹，美债价格下跌，美股技术性调整引发全球股市暴跌，本次外汇储备下降原因主要源于非美货币贬值、债券价格及权益资产重估等估值损失带来的外汇储备下降，同时春节季节性因素也对外汇储备有一定施压。未来影响我国外汇储备变化的因素主要分为五个方面:一是外汇储备投资资产的价格波动；二是非美货币相对于计价单位美元的变动；三是外汇市场预期与供求；四是央行在外汇市场上的操作；五是外汇储备支持“走出去”方面的资金运用记账时将从外汇储备规模内调整至规模外。当前美欧日经济复苏，通胀预期上升，货币政策正常化将持续对国际金融市场带来冲击，未来短期内将通过估值变动对我国外汇储备产生影响。此外，我国外汇市场供求延续小幅顺逆差交替态势，跨境资本流动趋势平稳，货币政策稳健中性松紧适度，外汇管理政策逐渐恢复中性，外汇占款余额变动在0附近波动，进出口数据改善，外汇储备仍有保持基本稳定的基础。短期内人民币汇率由外部因素主导持续双向波动趋势，长期内由内部经济转型改革进程决定走势，维持人民币中期升值判断。
2）以美元计价的外汇储备结束12个月连续上涨趋势，出现首次下降，以SDR计价外汇储备延续上月下降趋势，跌幅缩小。2月末以美元计价的官方储备外汇余额31344.82亿美元，较上月下跌269.75亿美元，环比下跌0.85％，整体规模仍保持在3万亿美元大关以上，外汇储备水平充足。以SDR计价外汇储备延续1月下跌趋势，跌幅缩小，2月末SDR计价外汇储备21678.61亿SDR，较上月小幅下跌17.96亿SDR，跌幅0.08％。
3）非美货币贬值对外汇储备估值带来较大负面影响。受美国非农数据超预期，欧洲货币政策转向不及预期以及意大利大选等政治风险影响，2月美元指数较1月小幅反弹，由月初89.12上涨至90.67，全月升值1.74％；欧元兑美元贬值1.77％，由月初1.2413下跌至1.2194；英镑兑美元自月初1.4193贬值3.04％至1.3761；日元受市场避险情绪影响有所上升，美元兑日元由月初109.18下跌至106.675，日元全月升值2.29％。我们估计主要非美货币贬值对外汇储备带来100-150亿美元的较大负面影响。
4）投资资产波动贡献外汇储备负增长。据美国财政部报告，截至2017年12月，中国直接持有美债11849亿美元，占外汇储备37.7％，外储受美债价格变动影响较大。受美联储议息缩表、非农数据超预期、通胀预期升温以及新任美联储主席鲍威尔鹰派发言影响，美国国债收益率波动上升。2月，美国5年期国债和10年期国债分别上涨13 BP和15 BP至2.67％和2.87％，10年期国债于21日见短期顶2.94％。非美国债收益率变动较小或基本持平，英国、德国10年期国债收益率均小幅上升2.5 BP和1 BP，受日本央行无限量购债计划及欧元区通胀放缓影响，日本10年期国债收益率和欧元区10年期公债收益率分别下跌3.1 BP和0.08 BP，非美债券价格变动对外储影响有限。此外，受美国长端收益率抬升引发资产估值影响，2月美国股市技术性调整引发全球股市大幅下跌，标准普尔指数、富时100指数和日经指数等主要股指月度跌幅分别达3.89％、4％和4.46％，权益资产价格下行对外汇储备带来负面冲击。
5）外汇市场供求保持基本平稳，春节季节性因素施压外汇储备。当前我国外汇市场供求总体延续自2017年底以来小幅顺逆差交替的态势，从最新1月数据来看，银行结售汇逆差8.8亿美元，较往年同期下降95％。市场结售汇意愿单边波动情况持续好转，居民和企业对外汇市场预期分化，结汇率、售汇率于低位波动运行。2月春节期间是外储流出的季节性热季，海外分红、出境游等购汇付汇需求旺盛，在一定程度上对外储施加了负面压力，外汇储备剔除估值因素影响后，下降幅度属于合理区间。
6）外汇管理逐渐恢复中性，央行已基本退出常态式干预，货币政策保持中性松紧适度。自2017年7月至2018年1月，除个别月份以外，外汇占款变动额连续半年在0水平上下小幅波动，央行近期已基本退出常态式干预。2018年政府工作报告中提出要继续“加大市场决定汇率的力度，保持人民币汇率在合理均衡水平上的稳定”以及稳健货币政策保持中性。预计未来将继续推进汇率制度市场化改革，减少央行在外汇市场操作，外汇占款余额变动将继续在0水平附近波动。此外，随着外汇占款不再作为央行投放基础货币的主要渠道，我国将更加强调结构化政策及创新型货币政策工具的使用，维持货币中性配合加强金融监管。
7）进出口数据改善，美欧货币政策趋同，海外金融市场波动性增强，短期支撑外汇储备稳定。受全球经济复苏影响，我国出口数据因外需向好延续复苏。从2月数据来看，人民币计价下出口同比大增36.2％，预期7.4％，较前值增加30.2个百分点，进口同比增长6.3％，不及预期8％，贸易顺差大幅扩大，持续贸易顺差仍将为人民币汇率及外汇储备提供支撑。此外，2018年2月以来，受美欧经济货币正常化共振影响，海外金融市场波动性明显增强，2月VIX指数上升46.6％，5日见顶37.32，创2015年8月以来新高。未来仍需关注外部美欧主要经济体货币政策正常化、去全球化、贸易投资保护主义和地缘政治冲突等相关风险，警惕资本流动对我国外汇市场带来的负面冲击。
8）我国外汇储备规模仍有保持基本稳定的基础，维持人民币中期升值判断。当前我国外汇储备规模仍有保持基本稳定的基础：一方面我国经济韧性较强，进出口数据改善，供给侧改革红利、房地产租购并举等改革新政与新一轮的先进制造业、消费升级、转型投资为中国未来高质量经济协调发展提供动力。此外，我国金融监管加强，全面整顿金融乱象，人民币资产系统系风险有所降低。另一方面我国金融市场扩大对外开放，外汇市场健康发展，跨境资本双向流动，外汇市场供求趋于平稳，市场预期更加稳定。预计未来外汇储备余额相对较为稳定或小幅上升，人民币短期内受外部影响维持双边波动趋势，中长期取决于我国经济转型进度，维持人民币中期升值判断。
