特朗普税改签发，2018，海外的狂热行情是否持续？中国的“漂亮50”会继续跑赢？

今年，全球市场屡创新高，美股、港股的强势令人惊叹，而A股则在波动中缓慢攀升，且分化严重——以上证50为主的大盘股爆发，而中小盘、创业板股普遍下挫。

各界关注的是，海外的狂热行情在2018年能否持续？中国的“漂亮50”还会否继续跑赢？

对此，交银国际董事总经理、研究部主管洪灏在CFA协会上海年会期间表示，尽管美股估值高企，但它的等权重广义市场指数突破50多年新高，显示小盘股也开始强势，反映出美国的金融周期仍在扩张，因此股价、薪资还有上升空间，外加税改利好，2018年美股还有新高。

| 美东时间2017年12月22日，美国总统特朗普在白宫的椭圆形办公室正式签署了日前经美国国会参众两院通过的共和党版本降税法案，正式启动未来10年间总规模达1.5万亿美元的降税计划。

就A股市场而言，洪灏认为，中小创业绩增速始终快于大盘股，但2017年大盘股业绩改善的速度快于中小创。而在高基数、去杠杆的背景下，大盘股盈利增速的改善速度将很难和2017年那样快。“中小盘股的相对收益压抑程度已经回到了2012年四季度，即回到了中小盘将要爆发的前夜。”他称。

回顾2017年，投资逻辑可谓“简单粗暴”，全球股市是逢跌买入（buy the dips），A股市场则是买入“漂亮50”，但到了2018年，洪灏认为，“明年对市场的把握难度将非常大，但拐点也正是考验投资能力的时候。”洪灏个人在2017年《亚洲货币》 （Asia Money）囊括了六个个人大奖，最佳策略师第一名、香港（地区）最佳经济学家第一名等等。

美股明年还有新高

2017年3月9日，美股正式迎来了“牛市八周年”。然而，此后的涨势并未停滞或减速，反而表现为“你追我赶”，即板块轮动超常加速，而做空波动率或做空标普500看跌期权则成了最简洁的盈利方式。

目前，一些美股的估值指标处于历史最高水平：标普500指数在过去12个月的市盈率为25倍，而长期中枢为15倍；席勒周期性调整市盈率（CAPE）已经接近30倍，而历史中值为16倍，这个倍数过去只有在爆发金融危机的1929年和2000年才会被超越；被称为“恐慌指数”的VIX指数处于27年来的历史最低位。

不过，洪灏并不认为涨势会戛然而止。他分析称，根据其追踪的一个广义等权重指标，“即没有按照市值来做指数权重，而是把所有股票等权重分布而得出的走势线，该指标显示，从1961年至今，这条线不断均值回归（mean reversion）。在1998年、2007年、2015年和今年上半年，这条线都显示运行到顶部，但近期开始向上突破了，这说明在等权重的市场组合里，不仅仅大盘股在涨，中小盘股也都在涨。”

对此，洪灏的解释是，“这反映出美国的金融周期所处的阶段比中国稍慢一步，美国金融周期仍在扩张，因此失业率在下降，房价、股价在上升，薪资还有上升空间。”

眼下，美国经济正处于历史上最长的扩张周期之一，亦被称为“甜蜜期”，即失业率创新低、货币政策仍然宽松、通胀仍然温和。除了当前美国经济的强势之外，市场似乎对特朗普税改持非常乐观的态度。洪灏认为，如果这种广基市场价格动能强势持续下去的话，2018年大小盘将一起推动海外市场进一步升至新高。 

中国小盘股或跑赢

不同于各板块普涨的全球市场格局，今年A股表现分化，沪深300中近100个价值白马股跑赢，包括消费、医药、保险等板块，似乎今年只要抓住市值的大小，就能跑赢大盘。然而，剩下的中小盘股则较为惨淡，因此也被称为了“要命3000”。

洪灏表示，“2017年是存量博弈的行情，因此投资机会都跑到大盘股里去。到了2018年，届时将不再是存量博弈的行情，而是缩量博弈，因为全球央行都开始了货币政策正常化的计划。”

值得一提的是，洪灏的数据分析显示，中国经济有一个内生的三年循环周期。中国的三年经济周期可以解释中国宏观经济里所有的主要变量，如中国股市周期以及中国狭义货币供给（M1），盈利周期，大宗商品价格周期等等；同样，中国的三年库存投资经济周期很好地解释了非食品通胀周期。

这个三年周期也显示，房地产投资周期的高点在不断降低，投资周期也在今年二季度运行到顶部。

在中国经济周期不断见顶的过程中，“今年大盘股跑赢的逻辑在于，供给侧改革拉动了上游的盈利，假如将2000多家上市公司分成上、中、下游，蓝色这条线是上游的实际盈利的变化情况，上涨了接近600%。”

然而，近期的经济数据显示，货币供应和信贷增长、房地产投资增长和工业企业利润增长环比都陆续出现了不同程度的下降。

因此，他也预计，中小板可能在2018年跑赢。同时，公共事业、医疗保健和必需消费品等防御性板块将有配置的机会。

“中小创业绩增速始终快于大盘股，但2017年大盘股业绩改善的速度快于中小创。而在高基数、去杠杆的背景下，大盘股盈利增速的改善速度将很难和2017年那样快。中小盘股的相对收益压抑程度已经回到了2012年四季度，即回到了中小盘将要爆发的前夜。”他称。

更值得一提的是，大盘股相对回报趋向极限。随着整个2017年全球范围内大盘股的相对强势不断地演绎，当下，大盘股的相对回报在中港两地已经达到极端，而在美国市场则迅速趋向极端。中国中小盘股相对收益的压抑程度类似于2012年小盘股牛市开始的前夕。 而直到2015年泡沫的顶峰时期，中小盘涨了数倍。

（八个关键词回望2017年中国股市）

尽管如此，明年A股市场的整体环境或许并非想象得那么乐观。交银国际预计，未来12个月，上证综指的交易区间核心交易水平略高于3200点。同时，敏感性分析显示，上证点位在一半时间左右还将在目前大约3300水平以下运行。

洪灏认为，在清算杠杆对应资产的时候一定会产生对资本价格运行压力，这种压力已经显现，例如一年期国开债收益率首次超过了一年期定存利率。而随着降杠杆、信贷增速减缓，市场利率中枢将在近期保持高位，这样的宏观环境其实很难很快地看到大牛市的出现。

「 本文仅代表作者个人观点 」