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王军平／文

春节假期刚过，各路媒体热议“央行加息”。出于职业敏感性，我上班路过公司楼下的招商银行网点特意进去看了一下存款利率，结果和春节之前毫无二致：一年期整存整取人民币存款利率依然是1.75%。经认真阅读新闻报导，方知各路大咖所谈论的“加息”乃是加了引号，真实情况是中国人民银行在2月3日将7天、14天、28天三种期限的逆回购操作利率分别上调至2.35%、2.50%、2.65%；同时将隔夜、7天和1个月三种期限的SLF（常备借贷便利）利率分别上调至3.1%、3.35%和3.7%；两类工具的“加息”幅度都只有10个基点。无论我们普通人是否能够理解央行逆回购和SLF这种看上去高深莫测的舶来品，大咖们所热议的“加息”显然与以往意义上的“存贷款利率加息”大相径庭。那么，本次“央行加息”究竟是什么概念？它是否真的是像媒体所预测的那样起到收紧货币之作用？

中央银行的唯一目标只能是实现价格水平的稳定，2014年2月22日，“天生的美联储主席”保罗·沃尔克（Paul Volcker）在北京接受中国记者采访时说：货币政策如有双重目标，“会导致一定程度的混乱”。为此，中央银行的官员们首先必须保持货币数量的适当性。逆回购也好，央行借贷也好，必须以此为目标。

所谓逆回购，是特定对象（一般为符合条件的商业银行）以有价证券作为抵押物向央行融入资金的行为，现有政策下其融资时限有7天、14天和28天三种。既然逆回购是金融机构的一种融资行为，而融资是要“带息偿还”的，那么只有在融资规模持续增加的情况下，逆回购才有可能发挥“货币投放”之功能。顾名思义，既然有“逆向回购”，自然也有“正向回购”，即：央行向特定对象（一般为符合条件的商业银行）以有价证券作为抵押物的融资行为。同理，作为融资行为，只有在融资规模持续增加的情况下，正回购才有可能起到“货币回笼”之功能。商业银行与中央银行相互向对方融资，使得“货币投放”减去“货币回笼”后的余额才会影响到货币存量：余额的正负则意味着基础货币存量的增减。

这样，正回购数量取决于央行意志，逆回购数量取决于金融机构的融资意愿，二者对货币存量的影响相互抵消，最终结果实难预料。不仅如此，“进水管”与“排水管”的流量还同时受到银行间同业借贷市场和利率价格的影响：

第一，银行间同业拆借业务与央行贷款是直接竞争关系，银行间拆借资金的余缺直接制约着金融机构从央行的融资规模。就最终驱动因素看，金融机构的融资意愿由贷款需求所决定，如果贷款需求不强烈，融资规模自然不会太大。

第二，10个基点的“加息”幅度太小。央行全面放开利率管制已经1年有余，贷款利率的放开时间更长一些。在目前实际贷款利率普遍高于6%的情况下，10个基点的调整简直就是“毛毛雨”，充其量也就是心理调节。

由于SLF和逆回购在本质上完全相同，上述对逆回购的分析同样适用于SLF和其他的央行贷款工具。其实早在春节前的1月24日，央行已经将MLF（中期借贷便利，一种中期贷款）利率提高了10个基点，所以有媒体惊呼“春节前后三次加息”。但是，银行间拆借市场利率几乎是“独立行情”，完全看不出央行“加息”之影响。不仅如此，就Shibor（上海银行间同业拆借利率）的走势看，央行的本次操作与其说是“央行加息”，不如说是“央行被迫加息”：1月份以来Shibor一路上扬，2月3日从央行获得贷款后转手拆给其他金融机构依然有利可图——2月3日1个月期限的SLF利率是3.7%，而2月6日同期Shibor却达到了3.9031%！这在今天堪称世界金融史上的奇观。

| 资料来源：中国货币网。

药品广告做得好，最终还得看疗效。伴随着近两年来外汇储备规模的下降，央行向金融机构提供的贷款日益成为货币发行的重要工具： 2016年12月末，中国央行资产负债表规模34.37万亿，其中“国外资产”一项为22.98万亿，占比67%——这几乎是2000年以来的最低水平。不过工具毕竟只是工具，衡量其有效性的唯一标准就是货币数量：2007年以来，中国广义货币M2的年复合增长率为16%；M1和M0的增速虽然低于M2，但是都属于“曲线匀速运动物体”。央行此举，充满“敌军围困万千重，我自岿然不动”的从容，又凸现“任凭风吹浪打，胜似闲庭信步”的淡定。因而我们有理由相信，“中国式货币政策”很可能没有什么收紧与宽松之分，而是一种“以不变应万变的大智慧”。须知，改革开放以来M2的年均从未低于12%，我们大可不必因为央行贷款利率10个基点的变动而大惊小怪。

| 数据来源：中国人民银行网站“调查统计”栏目。

事实上，中央银行的逆回购业务与再贴现业务极为相似，而后者早已被证实是一种存在严重缺陷的工具。1960年，“货币学派大师”米尔顿·弗里德曼在《货币稳定方案》一书中就指出再贴现业务的缺陷：“再贴现业务的特征是，进行再贴现的主动权掌握在成员银行手中。这样联邦储备系统本身无法通过贴现窗决定货币数量，也无法同时通过贴现窗和公开市场共同决定货币数量。”“贴现的第二个缺点是人们极难预测贴现率变动对贴现量变化效果的影响，更遑论对于货币存量变化效果的影响了。它取决于其他利率水平、货款需求状况、其他来源资金供应状况、有利的投资机会”，另外“（再贴现工具）也不够灵敏”。

中国央行目前的操作已经涵盖各种贷款工具、贴现、外汇操作和存款准备金等，几乎囊括中央银行出现以来的所有政策工具，这已经复杂到弗里德曼所言的“完全不必要的地步”。不过无论央行的政策工具多么复杂，我们所能“预测”到的是：2017年广义货币M2的数量，很可能仍将会以15%左右的速度增长。

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