邵宇：人民币贬值——稳增长还是秀肌肉？

邵宇  东方证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事,代表作品《穿越镀金时代》

今年全球流动性激烈变化而且分化的格局下，流动性必然狼奔豕突，局部痉挛可能无法避免，地产、产能、平台、影子、存保、汇率都肯定会经历轮番的压力测试。前不久的股市波动证实了这一点，这几天的人民币汇率大幅贬值更是影响重大。但无论如何，中国是超大型经济体，货币政策就应该以我为主，降准、降息、贬值三管齐下，并加速海外投资，以及离岸在岸一体化人民币资产池的建设。

回顾尤其是在今年全球流动性激烈变化而且分化的格局下，流动性必然狼奔豕突，局部痉挛可能无法避免。地产、产能、平台、影子、存保、汇率都肯定会经历轮番的压力测试。无论如何，中国是超大型经济体，货币政策应该以我为主，降准降息贬值三管齐下，并加速海外投资和离岸在岸一体化人民币资产池的建设。对于货币当局可谓火力全开，反周期稳增长一招没落，降准降息贬值，还注资政策银行财政。欲改革于托底，包括利率市场化，汇率市场化，开放资本账户，可谓十全十美叫好叫座，像这次既可以是稳增长，也是改革，也是宣誓货币主权，就希望实体经济不是然并卵，另外市场是容易情绪化的，内外解毒完全不同，至于SDR成败，是个体意志还是大众狂想已经不在重要。今年，中国的货币当局可谓是火力全开，反周期的稳增长措施一招没落下：连续的降准、降息加贬值，还有注资政策银行和继续操作抵押补充贷款(PSL)，履行了二财政的附加功能。特别是在托底政策中融入改革措施，包括利率市场化（存款保险和存款上限浮动扩大），汇率市场化（改变中间价市场决定方式），开放资本账户（允许更多外资机构进入银行间市场）齐头并进，可谓是又叫好又叫座。像这次人民币汇率大幅贬值既可以是稳增长措施，也是市场化改革取向，更是宣誓货币主权的肌肉秀。

首先是稳增长。国家统计局发布数据显示：7月份规模以上工业增加值同比增长6.0%，回落0.8个百分点；1-7月份固定资产累计投资同比名义增长11.2%，回落0.2个百分点；7月份社会消费品零售总额同比名义增长10.5%，较前值回落0.1%。除社会消费品零售总额数据外，另外两个数据均低于预期，总体上看经济下行压力陡增。除了现有的各项政策，早已高企的人民币汇率也严重削弱了中国的出口引擎的能力。我们认为5-10%的贬值都是可以接受的，只要不比对手贬更多，人民币和人民币资产就是一条好汉。当年亚洲金融危机时人民币坚持了币值稳定，但应当看到时过境迁，眼下不比1997，无法指望中国独自扛起再平衡的全部重负。

汇率形成市场化改革自然重要，官方也反复强调。而现在的微妙情形在于，人民币可能位于贬值通道中，市场是容易情绪化的，完全市场决定可能存在超调风险。这一次政策举动内外解读完全不同，不论如何全球市场已经是一片哀鸿。特别诡异的是，美元也跟着大跌，似乎被中国这次不同寻常的举动震慑到，担心一旦人民币加入货币竞争，可能引发全球不确定性加大，从而放缓美联储加息和强势美元的步伐。至于人民币加入国际货币基金组织特别提款权(SDR)的成败，是个体意志还是大众狂想可能已经不再重要。IMF对中国说只要市场化，而当下就是贬值就能更加靠近SDR的要求，这么爽的事情，为什么不早做呢？一箭多雕又不落口实，估计现有的国际玩家也是一肚子的憋屈。

贬值选择这个时刻比较微妙。

笔者本来认为应该在年初就拿出行动，现在在美联储可能随时会加息之前采取动作，确实也是险招——要知道汇率是一切资产的国际价格，跌多会踩踏，不贬估值又高企。确实看到货币当局在8月12日尾盘进行了干预，并且窗口指导大企业的购汇行为，这看上去类似前段时间的平准操作和大股东净增持。两者可能一是市场化稳住，此后再放任不管。

接下来的问题就是最优的官方储备是多少，以及对应的准备金率是多少。其实在货币方面，中国金融进化的核心就是央行和商行的双重脱媒。中国是一个大型经济体，它的货币政策应该主要基于内部经济环境，但现实是，过去十年盯住美元，以美元作为基础货币的投放主渠道。大型经济体大都是以自己国家的内部债务作为发钞的基础，如果老是盯着外汇做一些被动的冲销，最后把这个准备金搞的这么高，其实是一个小型开放的经济体才应该做的事情。如果国家在原始积累的非常时期也许没错，但现在中国经济已经全球第二大，藏不住了。预计未来一方面基础货币的供应会转向我们的国债或者各种准国债（包括抵押补充贷款、地方债、政策金融债），过渡时期可以加大对银行抵押债的各种麻辣粉(MLF)、酸辣粉(SLF)的再贷款支持等，同时大幅降低银行准备金。贬值时刻，过多的外汇储备会自然下降，这个转换的窗口就打开了。

有没有这个可能，其实回顾历史，答案就很清楚。

在2000年以前，再贷款一直是中央银行货币基础投放的重要来源，直到2003年，银行的存款准备金率才6.5%，而外汇储备差不多是六千亿美金，然后就是非均衡增长的全球化3.0高潮阶段（2003-2010）。现在这个过程其实就像慢动作一样，重新回放了，所以在未来存款准备金率必然会大幅度下降以提升货币乘数，并通过各种各样的国内债务作为货币发行的来源。

最理想的情况，就是让外汇储备逐渐从货币供应机制中脱钩。例如财政部发行特别国债，把所有的外汇储备都买下，当然还是可以通过外管局来经营。这样中央银行的主动性和部分独立性就能实现，而外汇一旦给到主权基金（当然还有民间），我们拿着这么多外汇就可以购买海外购资产、投资“一带一路”、丝路基金亚投行等，可以获得更多的海外投资机会。这就是一种脱媒，也就是把外汇从央行脱到主权基金和民间的一系列投资主体上去。这样资本账户开放，解放汇率都可以实现，“不可能三角关系”被彻底打破。目的是逐步实现全球配置资源，为我所用，最终人民币国际化并占据全球化4.0的金融制高点。

其中的风险在哪里呢？还是在丑陋的去杠杆上面。

由于存在着不同区域、类别资产收益之间的差别，所以全球过剩的资本四处流动，以获得超额收益的机会。近几十年来，最为流行的一种交易结构就是套息交易——carrytrade，主要是基于新兴经济体和发达经济体不同的经济增速和资金价格，一般的结构是从资金价格便宜的发达经济体借入货币，包括日元、欧元和美元，换成经济增长速度更高，资产回报更高的新兴经济体货币和资产，例如地产和股票和各种直接投资。同时由于新兴经济体的高速增长通常他们的货币汇率也会有相应的升值，并且由于更多的海外投资流入这些经济体，这种升值的趋势还可能会在某些时刻自我加强，因此投机资本可以在利率差和汇率差上同时获得一定的收益。

但当发达经济体与新兴经济体之间的息差收敛时，还有新兴市场汇率开始贬值时，就会减少利润，甚至导致损失，而这在美联储升息以及美元相对走强时就会发生。由于这类交易都带有巨大的杠杆，所以一旦趋势反转，大量资金就会一边去杠杆，一边消除新兴市场高风险资产上的头寸，甚至开始做空，从而引发金融资产价格和汇率的崩溃，从而形成金融危机，这在1981-1985（拉丁美洲金融危机），1995-2000（东南亚和俄罗斯金融危机）都能够找到类似模式。

中国自从改革开放以来，由于其经济体量、潜力和增长速度，历来就是全球资本，包括热钱的“冒险家”乐园。这些热钱混杂在直接投资(FDI)、贸易和资本账户下纷纷进入中国。貌似中国有严格的资本账户管制，但是热钱早已通过各种渠道进入到中国资产所有权的方方面面。贸易公司利用这种交易模式获利早已是公开的秘密，例如铜贸、钢贸、大豆贸易融资等等，原理基本都是一样的，贸易公司资本金小，主业利润比较薄，因此会通过虚假贸易、多次抵押等从金融机构借入更多的资金，然后投入到包括地产、股票、信托等高收益的资产类别上，这些钱可以从国内银行融也可以从海外融入更低利息的货币，即通过期限、币种和风险三类错配来从中获利，这其实就类似DIY出来一个监管孔隙之间的影子跨国银行系统。

中国是新兴市场的旗舰和压仓石，具有风向标和最后防线的作用。大家都还记得1997年中国承受了巨大的调整压力，在人民币一分未贬的情况下撑了过来，并一举成为亚太和新兴市场的领头雁。但调整周期也耗时5年，并得到随着而来的全球化和城市化红利的青睐。历史不会简单重复，环境也日益复杂，决策者必须做好充分的战略和战术准备，深度城市化2.0和新型全球化4.0任重道远。显然股票、地产都是高风险类别资产，大中华的战线则更长，包括港股、台股、中概股、与中国增长相关的资源型国家资产和货币，可能都会成为全球热钱做空的目标，而人民币汇率则是其中的关键连接。如果全球最大套息交易解杠杆，预计今明两年可能会非常国际金融经济环境会异常凶险，hold住经济、市场、情绪就是一切。

延伸阅读：首席经济学家系列

夏斌代表作品推荐

《中国金融战略2020》

中国金融未来十年的战略意义何在？请看国之策士、经济学大师--夏斌，对中国金融未来十年的箴言。

《十问中国金融未来》

谁来为人民币“出海”保驾护航？建立人民币离岸市场的核心思路：要让人民币先“走出去”，然后“玩起来”，最后还能有控制的“流进来”。

《危机中的中国思考》（上、下卷）

国务院参事夏斌以其睿智的思维和多年对经济金融世界的密切关注生动地向我们再现了2008年世界经济史上那场突如其来的“变故”

邵宇代表作品推荐《穿越镀金时代》

从现在开始，镀金时代结束，进步时代开始，接下来的10年至关重要，将直接决定中国是否能迈进一线大国的行列。

《首席经济学家论坛》1-3辑

在中国改革的关键期，20余家著名金融机构的首席经济学家，为中国经济金融改革顶层设计与发展路径，贡献集体智慧。延伸阅读：首席经济学家系列