政府是否会出台新一轮强刺激、规模多大？

答案其实很简单：不会推出新的强刺激，但如同去年的一系列“微刺激”，当经济下行压力加大(如一季度末)或遭受负面冲击(如近期股市大跌)的时候，政策支持力度有望进一步加码。

为实现GDP增长目标，需要出台多少稳增长政策？

我们认为决策层会不断加码政策支持力度，以确保GDP增速能尽量实现7%的政策目标。不过考虑到实现7%的经济增速难度较大，决策层应该可以接受增速稳定在6.5-7%之间。因此如果内需和出口继续下滑，政策就可能进一步加码。

在其他条件不变的情况下，为使今年GDP增速接近7%的目标，决策层有必要在去年出台的稳增长措施的基础上，力度还需增加1.1个百分点的GDP。年初以来推出的各类稳增长项目规模(不包括后续可能落地的城镇管廊建设等)基本符合以上估算。

目前来看，政策力度看似超出上述估算，但这主要是为了弥补地方税收和土地出让收入锐减、地方债务改革所留下的基建融资缺口。这就是为何决策层近期想方设法解决基建融资问题、推动项目落地，包括鼓励政策性银行发挥更大的作用、盘活财政沉淀资金、大力推广PPP模式、更务实地推进地方债务改革，以及松绑信贷约束条件。

我们估算今年房地产建设活动下滑会进一步拉低GDP增速1.5个百分点，因此决策层有必要在去年出台的稳增长措施的基础上，力度还需增加1个百分点以上的GDP。去年决策层出台的一系列“微刺激”措施拉动了GDP增长约1.2个百分点，基本抵消了房地产下滑的拖累。

然而，近期央行为政策性银行注资、各部委大力推广PPP项目、财政部加快拨付财政存款、地方政府债券密集发行等消息接连不断(参见附录)，似乎表明政策力度将超出上述估算。这是因为以下两方面的变化使得今年中央对公共项目融资的支持力度需要远超过往年：

1、基建投资融资渠道变化：如我们此前所述(参见《地方政府融资缺口的化解和PPP的作用》)，今年决策层不仅需要为新增的稳增长项目融资，还需要弥补地方税收和土地出让收入锐减、地方政府债务改革所留下的基建融资缺口。假设GDP口径下的消费实际增速稳定在7%左右、房地产建设活动下滑继续拖累相关投资、净出口拉动GDP增长0.5个百分点，那么为了使GDP增速接近7%的政策目标，我们估计实际GDP口径下的基建投资今年需要增长12-15%、名义固定资产投资口径下的基建投资需要增长18-20%。

18%的增速意味着今年基建投资规模需要达到13.2万亿左右，即便假设私人部门参与度提高、债务置换改善地方政府现金流，融资缺口依然可观。考虑到地方融资平台运作和借贷监管趋紧等其他因素，决策层有必要推进PPP模式落地、并让政策性银行发挥更大作用，以保证对基建项目的融资支持。

2、基建投资运作机制也在变化：以往地方政府通过城投公司(地方融资平台)主导基建投资，后者通过众多渠道借贷、可以不受约束地推进新项目落地。但如今地方政府已面临着不同的激励机制，财政预算限制更加严格、并非所有项目都能顺利开工。此外，反腐压力也削弱了地方官员上马基建项目的动力。正因如此，今年以来中央政府开始大力推广PPP模式、并鼓励政策性银行在基建投资上发挥更大作用。

政策刺激有多大空间？

答案是两面的。现阶段，政府部门的资产负债表完全有空间容纳更多刺激政策。整体政府债务(包含中央政府、地方政府和主要政府机构)占GDP的比重约60%、依然可控。但政府部门举债和融资的方式需要转变。眼下基建投资面临的压力来自于以往的投融资模式难以为继：地方财政改革和反腐不断推进，过去不受约束的城投公司开始面临更严格的监管和约束。正因如此，过去几个月决策层通过其他各种渠道推进基建项目的融资和落地，包括大力推广PPP模式、更务实地推进地方债务改革、大规模地方债务置换、盘活财政沉淀资金，以及鼓励政策性银行发挥更大作用。

另一方面，我国仍存在基建投资空间。虽然过去几年已上马了大量基建项目(如高速公路等)，但为了满足持续快速推进的城镇化进程，我国仍需进一步投资基建设施，特别是铁路、地铁及其他公共交通、地下管廊、水利、新能源、环保、社区和医疗保险服务等领域。这些基建设施可以改善实物和人力资本收益率。而且此类投资通常发生在一国快速工业化期间、而非之后，因此不应直接将我国当前的基建投资增速与发达国家对比。

尽管长期来看基建投资可以提高经济体效率、改善人民的生活条件，但其经济价值只能间接地体现在以其为基础的生产活动上。基建投资可以直接拉动当年GDP增长，但在后续几年中的乘数效应有限。换言之，仅仅是为了保持平稳的投资增速，新增基建规模就需要提高两倍以上。这意味着基建投资只能在企业投资和居民消费回暖之前短暂支撑经济增长，而无法扭转长期放缓的趋势。

类似地，尽管目前政府还有空间增加财政支出，但考虑到近年来政府债务快速攀升，这一空间其实已经变小。此外，政府也希望避免上一轮强刺激的后遗症(如产能过剩、杠杆率快速攀升等)进一步恶化。

刺激措施的效果

投资者对近期政策宽松的一个普遍疑惑是“为何政策迟迟未能奏效？”

许多投资者对经济活动没有像2008-09年那样明显反弹而感到失望。但在我们看来，如图1所示，要不是得益于迄今为止的稳增长政策，基建投资增速就不会在房地产和制造业投资显著下滑时逆势快速增长，目前的增长也不会稳定在目前6-7%的水平。

不应将本轮刺激措施与2008-09年的政策相比，也不应期待决策层会最终出台类似的强刺激。彼时我国不仅面临国内房地产下滑，还遭受着前所未有的外部冲击，这促使政府在2008年推出了规模达GDP的10%以上的一揽子刺激措施、同时房地产政策全面转向。这些措施在随后几年中才逐步退出。但当时我国整体债务和政府部门债务都远低于现在(图2)，且存在许多值得投资的优质项目、产能过剩也不像现在这么严重。作为反思，经济学家和政府机构普遍认为2008-09年的刺激规模太大，加剧了产能过剩和经济结构失衡。正因如此，眼下在尽力稳增长、控风险的同时，决策层也在尽量避免重蹈覆辙。

我们认为当前的各类稳增长措施只是为了缓和下行压力、支撑经济增长稳定在6.5%-7%的区间内，但无法全面扭转下行趋势、甚至将其推向更高增速。因此，虽然关于新项目和各类融资渠道的消息层出不穷，全年固定资产投资增速预计仍将放缓。基建投资虽可能保持强劲增长，但难以完全抵消房地产和工业投资的持续下滑。鉴于此，我们维持全年GDP增速6.8%的预测不变。

稳增长措施可以缓和固定资产投资以及我国对大宗商品、机械设备及其他投资品需求的下滑幅度，但恐怕难以推动其增速回到之前的水平。因此，随着房地产活动过渡到温和增长的新常态，我们认为今后几年中国的大宗商品需求仍将进一步放缓。

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延伸阅读：首席经济学家系列

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