顶级金融学者揭秘股市震荡成因

“人类金融史上最壮观的停牌”为何出现在中国？

非理性赎回是市场必然？

场外配资真的是崩盘元凶？

该不该反对“国家队”托盘？

与稳定市场相比，更重要的是什么？

编辑整理|无界智库

1990年至今，中国股市行经25年风雨历程。市场牛熊交替本不必见怪，但无论是1992年的“8.10风波”还是1999年的“导弹缺口”，甚至2007年那轮峰谷交替，似乎都比不上前几周的市场震荡来得动人心魄，引发了从庙堂到江湖的亿万瞩目。

风浪稍歇，7月10日下午，多位国内顶级金融学者齐聚北大国发院朗润格政圆桌会议，共议股市波动成因，探讨救市策略，更着眼未来，就如何实现总理提出的“公开透明、长期稳定健康”的发展要求，纵论中国股市前行之道。

国务院发展研究中心发展部研究室副主任 卓贤

可以用三句话来概括几天前股市发生的故事：

监管存在空白，是因为金融制度的变化是一个渐进的过程，不是一蹴而就的。

在一个经济体发生转型的过程中，传统的产业、传统项目的利润是在下降的。为了推动产业转型、支持创新，监管政策和改革进程，事实上是一个放松过程。

在这样的过程中，利率市场化压缩了银行利润，同时也使得风险保守型的投资者投资收益降低，为了满足需求，市场上就有新的产品结构设计出来了。

而法律法规、监管架构以及金融机构的内部风险管理没有跟上，使得一些创新的产品处于监管的空白，一些风险并没有被很好的识别和管理。

而且，场外配资到底有多少，大家都在匡算，但没有基础的数据，于是在风险暴露中我们发现有很多意想不到的情况，比如伞形信托、场外配资。

其实，有杠杆不是问题，强平的方式也不是问题，但是当这样的产品、这样的创新活动游离于监管之外的时候，问题就非常大了。

从稳定资本市场的角度来说，最大的问题是没有很好的信息搜集、汇总以及监管部门的信息共享的机制，我们不知道发生了什么，不知道未来会发生什么，不知道市场背后还隐藏了多少危机。

中融资产管理有限公司总裁 李军

股票市场的健康发展，需要三点来保证：

第一，正本清源。监管者做好监管责任，监管好什么人能进来什么人不能进来；上市公司要守法；市场参与者要有风险预判；中介应撮合大家成交，而不是根据情报参与投资获利……经济牌应做经济的事，资管牌应做资管的事。现在股市中最大的问题就是不能众神归位，每个人都想管别人的事儿。

第二，正大光明，合理披露。

一是要有合理的行政监管披露；二是大股东应有合理披露；三是中介的披露，你有没有利益在里面，有没有违法。

第三，怀菩萨心肠，下必死杀手。要怀着菩萨心肠，相信每个参与市场的投资者都是好的，让大家积极参与，但只要发现恶意，就要一击必死。股市违规操作赚得多，伤害面大，处罚却不高，必须要有一个必死的手段把违规者踢出市场。

北京大学光华管理学院教授 唐涯

为什么2007年时，股指从6000多点一直掉到1600多点，却没有这次震荡造成的恐慌严重？

这是因为这次震荡是因为杠杆的存在，导致了市场的流动性螺旋，最后导致了市场挤兑。

回忆下2008年次贷危机，大家当时为什么那么恐慌，因为就是有杠杆的存在，危机是由于衍生产品底层的资产价格引起的。现在我们也有这样一个类似的产品：伞形信托。

很多的伞型信托的配资都是从信托出来的，很多人有银行贷款的渠道，就以1:3的比例从银行里取出来，然后再翻腾一两倍出去，最后配到1:9的杠杆，这样下来大家就知道了，像堆积木一样，杠杆往上堆。在杠杆的支撑下，市场涨的非常快。

流动性的螺旋由此出现。在市场有杠杆的情况下，当资产价格价格下跌一点点，就对股仓的要求非常高，你手里又没钱，就只能卖出现有的资产，而你越想急切的卖出资产，价格就会越低，这样就又来了补仓的要求，你就只好再卖……杠杆和补仓要求不断地自我强化下去，这就形成了流动性螺旋。从而造成了人类金融史上最壮观的停牌。

北京大学光华管理学院金融学教授、北大国家金融研究中心主任 金李

在过去的一周内关于该不该救市、如何救市有很多讨论。我们一方面要旗帜鲜明的支持政府出手稳定股票市场，另一方面要旗帜鲜明的反对以救市为名行破坏市场规律之实。

应对中国经济和中国市场充满信心，这次股价的调整只是技术层面的调整，而不是经济基本面出现问题；中国的股市不会崩塌，那些长期认为中国股票市场会破灭的机构和个人这次还会失望。

虽然面临很多问题，但不管是中国的经济还是股票市场，都是风险可控状态，而且中国也越来越注意自己的国际形象，中国政府也有信心和能力控制市场不至于对世界经济复苏发展有所拖累。

从中国经济发展的国际环境来说，中国需要稳定的金融市场。同时，随着国内经济的快速发展，中国已经到了要把自己的经济影响力向周边国家投放的过程，例如“一带一路”、亚洲基础设施开发银行、丝绸之路基金，以及人民币国际化都在有序推进，这些也需要中国国内稳定金融市场的支持。

从这一轮市场看出，很多投资者在股市前一段一路上涨的过程中加入了杠杆，其中有一些是机构，也有相当多是个人投资者，甚至有一些是刚入行不久的个人投资者。因为他们对市场不熟悉，很容易受到媒体或舆论的误导，对市场判断不清楚，把自己的全部身家投入到股市里，再加上杠杆，这种情况对中国弱势的中小投资者是巨大的灾难。

如果坐视一大批中国基层家庭因为股市的崩盘出现严重的家庭困难，甚至带来社会稳定问题，那么下一步的经济深化改革环境的稳定性会遭到极大破坏。政府肯定要出手稳定市场。

除了稳定信心的影响之外，股市对中国经济也有中期、长期的效果。

30年以前中国融资是靠银行渠道，银行的资金拨给谁，拨多少，以什么样的利率划拨，都是以行政体系决定的，不是由市场信号决定的。有一些企业得到了资金的支持做大，甚至可能是低效率的企业做大，反而一些对经济发展有重要作用的民营企业、创新型企业可能得不到资金支持。

而股权融资是直接的融资方式，股价的高低、涨落就直接反映了市场对这些投资项目未来的判断，这些判断可以更加有效的引导资金流向，直接融资对未来中国经济发展的推动显然是在银行间接融资体系之外一个有利补充。

而欧美的经济体更多的是股权融资，现在大众创新、万众创业，对创新企业的老板或者是员工来说，他们为何拼命工作，是因为看到将来某一天，如果PE或股权投资投了我，我的价值就会有巨大提升。因此，股票市场的存在和蓬勃发展给VC/PE机构带来投资通道，也会驱动经济的发展。

德勒中国首席经济学家 许思涛

美国在金融危机中，不管对花旗银行，雷曼兄弟，还是对保险公司AIG，都做了很多考虑，哪些救，哪些不救，怎么救，事后可以看出是仁者见仁智者见智，有几点经验可供参考：

比如银行，银行股票可以跌的很惨，当年花旗银行股票跌了90%多，美国财政部做的决定就是去买银行的“有毒资产”，没有卖银行的股票。银行的有毒资产价格可能是一块钱，资产负债表收缩就没办法贷款支持实体经济了，如果政府花2块钱买了，就能贷款了。

再比如，很多人说当联席汇率受到冲击的时候，我们应该买港指。当时特区政府介入，中央政府也支持，事后看香港的股票确实到了6000点，慢慢涨到了20000点。特区政府买了这些股票后还是有一个很清晰的路径图，最终怎样把股票再退出来，当时采取的办法是将它逐步私有化，甚至说在特区政府的财政上出现盈余的时候怎样分给居民，这些也都值得借鉴。

光大证券首席经济学家 徐高

要让股市健康发展，需要打三大战役：

这次事件凸显的两个问题：金融混业发展的趋势和金融分业监管的现状出现了极大的不匹配，每个部门只看到资金链条的一环，留下了非常多金融监管的漏洞和政策套利的空间。

还有IPO注册制，在股市暴跌前我们形成了资产价格的泡沫，而又被杠杆资金放大，才会有这么大的杀伤力。长期来说，要建设一个健康的资本市场，IPO注册制必须要推出，而且要加速推出。

北京大学国家发展研究院副院长 黄益平

关于股票市场的健康发展，应把短期问题和长期问题分开来看。

杠杆是金融的一部分，不能说杠杆变成了我们的天敌。但是杠杆有一定适用性，什么样的杠杆适合用，什么样的不适合用，还有一个“度”的问题。有很多问题因为市场机制不完善使得问题突出，有一些则可以通过改革得到解决。

关于监管体制问题，我们现在似乎看到了很多事缺乏协调，但不应怀疑监管者的能力。

国务院发展研究中心发展部研究室副主任 卓贤

进一步的深化改革应注意两个方面:

一是供给方的改革。要意识到注册制是泡沫的调节器，当股市高涨的时候新的上市公司进来，可以抑制泡沫；

它比起现在的备案制是更加市场化的机制，行政审批跟不上市场的节奏，会出现周期性的错配，注册制是很好的方式，不应因为市场短期情况而不敢做注册制的改革。

二是需求端的改革。应跳出股市从全方位来谈改革，我国人均GDP已是中等收入水平国家，原来银行间接融资为主的金融结构和制度以及监管不能很好的引导资金的需求，使得资金的需求通过各种各样的方式实现，导致更大的风险。

未来应通过金融制度，法律，监管架构，包括经营机构的经营范围等角度推动金融体系改革，更好的做好投资机构，这样我们的资本市场，我们的股市才能更好的吸纳理性的投资者。

北京大学光华管理学院教授 唐涯

现在流动性危机已经过去。我们需要反思的是，高杠杆是怎么形成的。

总体来讲，市场微观制度的建设对市场规律不够尊重，在市场微观结构不够完善的市场上构筑起来的大厦总是很脆弱的。在充满不确定性的世界里，只有良好的制度建设是唯一有效的药方，只有地基稳固的城市才能真正的抵御灾难。

（根据现场速记整理，未经发言人本人审阅）