周艾琳／文
回顾整个2016年，人民币持续较大幅度的贬值引发各界关注，由于恐慌情绪压倒了基本面，中国居民的购汇冲动达到顶峰。进入2017年，首当其冲的便是美联储将再加息3次的预期，而这究竟会否兑现？强美元将持续多久？就人民币而言，中国央行又会如何进行预期管理? 各界都带着这些未知步入新的一年。
彭博汇总的46家机构最新的预测中值显示，美元/人民币会在2017年一季度飙至7，2017年末进一步升至7.12。笔者发现，尽管人民币破7似乎已经只是时间问题，但其在新兴市场货币中的贬值幅度几乎是最小的。此外，强美元并不必然会长期持续，五年牛市、十年熊市的周期仍然成立。
强美元并非必然
当前的主流观点认为，美元会随着美国经济的复苏、美联储加息而持续走强，但美元走强也并非必然的长期趋势。理解这一点，对于把握2017年的人民币汇率走势也至关重要，毕竟今年人民币走贬的主要推手就是美元走强。
资深人民币研究专家、上海交通大学安泰经管学院教授潘英丽预计，美元指数在2018年前可能在110区间波动，很难突破120。
首先，特朗普政策本身存在内在矛盾，因此对于美元而言并非完全利好。
就对内政策而言，减税、积极财政投资基建、重建制造业是核心，这将拉动投资和GDP，推动利率上升、美元升值；然而，也会导致债务负担增加、出口下降、国内成本上升乃至增长下降，美元可能因此而贬值。
就美国的对外政策而言，其对中国经济和汇率的影响在于——战略收缩、抑制中国、开征关税、施压人民币要求升值以维护特朗普核心主张，这对美元的影响为短期升值、长期贬值。
同时，美元对于美国经济存在一个自动平衡机制。美联储副主席费希尔在2015年底的研究中，利用美联储模型测算得出，广义的实际美元指数升值10%，美国GDP在之后的三年中下降1.5个百分点；如果升值15%，GDP三年内下降2至2.5个百分点。
再者，美元走势存在周期效应。“美元一般还是会保持5年牛市、10年熊市的周期，这是美元和黄金脱钩后的一个规律。作为一个巨额对外负债国，它必须有更长的贬值期，美元升值债导致美元计价债务成本上升，因此美元贬值才是降低债务负担、加大外部购买美国债券动力的一种手段。”潘英丽称。
此外，财政赤字就是悬在美元头上的“达摩克利斯之剑”。“虽然美元在1985年时较此前的低点暴涨了100%，当时实际利率16%，但现在早已今非昔比，美国GDP增速远低于当年，且财政赤字率急速攀升，克林顿时期还存在财政盈余。” 潘英丽称。
具体而言，“从里根到小布什下台，美国财政赤字突破10万亿，奥巴马连任后该数字突破了20万亿，该数字在特朗普任下可能到2020年就会突破30万亿，每年要付的利息就要接近1万亿。”潘英丽称。
美国财政部预测：未来75年政府总支出占GDP比例将比政财总收入占GDP比例更快上升，分别从目前的25%和15%上升到2080年大约43%和21%，也即财政赤字占GDP比率将从目前10%上升到20%以上。
最后，美国GDP在全球的占比也不断下降，经济下台阶的同时，汇率的高点也会大概率走低。
曾任职于外管局的招商证券首席宏观策略师谢亚轩也表示，美国GDP占全球的22%，远低于上世纪80-90年代，因此美元指数的高度也要低于前两轮(160和120)。预计如果美元在现在的水平上再升值10%，人民币贬值预计在3-5%。2018年可能是强势美元的终结，财政赤字的扩大不利于美元走势，可以说美元成也川普，败也川普。”
在他看来，美元指数到2018年前将维持在110上下，人民币处于守势，但波动将加大。
“人无贬基”长期成立
鉴于美元的强势并不会长期持续，即使人民币当前存在贬值压力，但长期而言，中国央行等方面强调的“人无贬基”是大概率成立的。
“此轮人民币贬值皆有外部因素和恐慌情绪驱动，与基本面关系不大。如果仅仅是基于恐慌性情绪来换汇，持有美元后又没有很好的投资标的，当一两年后强势美元周期过去、人民币再度升值的时候再换回去，那么又何必折腾呢?”潘英丽表示。
至今为止，主要有几大原因导致人民币贬值：其一，加工贸易顺差和套利套汇流入，导致人民币过度升值和高估；其二，新兴市场国家货币大幅度贬值，使我国与11国的相对有效汇率升值40%；其三，套利资本回流与居民海外资产配置；其四，贬值恐慌与单边预期自我实现(多重均衡)。
此外，人民币中间价的新定价机制虽然部分收回了定价权，也摆脱了盯住美元的机制，但这一规则过于透明，因此在美元单边走强时也改变了市场对人民币的预期，恶化了贬值趋势。
2016年初央行公布了上述人民币中间价新定价规则，即中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数。CFETS 人民币汇率指数参考 CFETS 货币篮子，其中包含13中货币，美元占比近26.4%。在制定第二日人民币中间价时，50%参考上一日美元／人民币收盘价，另50%则是维持一篮子货币汇率稳定所要求的美元/人民币汇率变化。这也是为了逆转人民币单边盯住美元的状态。各界称之为 “双锚制”。
| 旧版CFETS货币篮子和权重
尽管“双锚制”初衷是好的，在于引导人民币双边波动，但该机制太过透明，因此在美元持续走强的背景下，使得人民币的单边贬值预期强化。一方面，当前外汇市场供不应求，为了让价格反映市场供求的变化，央行允许人民币贬值；另一方面，美元的强弱变化带动人民币对美元汇率上下起伏。两股力量加在一起，是人民币渐进贬值的趋势线。
例如，汇改前汇率6.21，市场对2016年底和2017年底的一致预测分别是6.15和6.12，远期市场一年后隐含贬值幅度也只有1%；汇改两周后预期就跳到4.7%。可能的解释是：市场对央行汇率政策进行了重估，预期发生巨变，外加“双锚制”使得汇率趋势更可预测，因此加剧了各界对于人民币贬值的预期，最终导致贬值预期自我实现。
央行预期管理能力受考验
尽管长期“人无贬基”成立，但短期的恐慌情绪难免导致人民币汇率超调，因此这也考验着中国央行管理预期的能力。
中国人民银行参事盛松成此前就表示，在中国经济基本面未变，但外部冲击持续使人民币贬值、单边贬值预期强烈的时候，必须“该出手时就出手”，打破人民币单边贬值预期、增强市场信心是当务之急。
“之所以要重视预期，一个重要的原因还与我国对外净负债结构和短期外债集中于私人部门有关。首先，对外资产负债结构错配严重，除中央银行外，政府、银行业和其他部门均为对外净负债部门。人民币单边贬值的状况除了造成中央银行的外汇储备流失，更让其他部门背负更加沉重的债务。” 盛松成分析称。
其次，我国短期外债几乎全部集中于私人部门。2015年末，我国短期外债9206亿美元。其中，广义政府和中央银行短期外债仅162亿美元，银行短期外债5020亿美元，企业和住户部门短期外债合计约3041亿美元。由于预期会影响企业的财务管理行为，汇率单边贬值的预期可能促使私人部门提前购汇偿还短期外债，汇率贬值的预期也因此被强化。
“值得注意的是，日本与中国不同，其私人部门几乎都是净资产，而且日元只有在一种情况下会使得单边贬值或升值预期加强，也就是投机行为，这是2016年年初导致日元暴涨的主因。但如果人民币超调，除了投机之外，还有真实的外汇需求(换汇、还外债等)，这就会进一步加强贬值预期。”盛松成称
此外，他也提及，“2017年1月起，居民将可以动用新一年的购汇额度(人均5万美元)，这在人民币贬值预期的情况下，大众出于资产配置和保值的考虑，可能在年初集中购汇，使人民币贬值压力进一步加强。”
因此，学界、业界人士早前便纷纷表示，央行应该利用当前的时间窗口来释放维稳汇率的信号，这对于逆转悲观预期、强化市场信心是至关重要的。
值得注意的是，中国央行在12月29日就已经不动声色地做了一个微调。CFETS宣布，新增挂牌11种货币，新增篮子货币包括南非兰特、韩元、阿联酋迪拉姆、沙特里亚尔、匈牙利福林、波兰兹罗提、丹麦克朗、瑞典克朗、挪威克朗、土耳其里拉、墨西哥比索，基本涵盖我国各主要贸易伙伴币种，进一步提升了货币篮子的代表性；同时，美元在一篮子货币中的比重被下调（从26.4%降至22.4％）。首期货币篮子调整定于2017年1月1日完成。
| 新版CFETS货币篮子和权重
主流观点认为，一方面，这是为了进一步完善CFETS人民币汇率指数生成发布机制；另一方面，这也在一定程度削弱了CFETS篮子对美元的敏感度，有助于引导人民币汇率双边波动。
中国金融期货交易所研究院副院长兼首席经济学家赵庆明称，新货币篮子中，港币是盯住美元，港币的份额可以等同于美元的份额，除此以外大部分货币和美元近期波动相反，可以理解为“跷跷板”的关系。“改革后美元与非美货币的跷跷板将更加向非美货币倾斜。也就是说，改革后CFETS篮子将对美元更加迟钝一些。”
作者作品链接：
“中美贸易战”一触即发？别太天真了
秦朔朋友圈微信公众号：qspyq2015
商务合作｜请联系微信号：qspyqswhz
