安信金融赵湘怀【*ST济柴：央企金控重组上市，混改春风提升效益】

央企金控重组上市，混改春风提升效益

■事件：*ST济柴《重大资产置换并发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项》获得证监会无条件审核通过。

■国企改革提质增效。

2016年12月的中央经济工作会议强调混合所有制改革是国企改革的“突破口”，当月中石油集团通过《集团公司市场化改革指导意见》和《集团公司混合所有制改革意见》，指出坚持“突出主业、优化结构、搞活机制、提高效益”的原则，中油资本重组上市是中石油集团混合所有制改革的重要一步，有望提升整体经营效益。

■上市打开融资渠道，根本性改善盈利能力。

根据交易报告书披露，2016年1-5月公司归母净利润为-1.49亿元，交易完成后同期归母净利润将升至29.28亿元，彻底扭转亏损状态。集团融资能力相对较弱的金融子公司可以借助上市公司平台拓宽融资渠道，从而进行业务拓展及提高抗风险能力；另一方面可强化“产融结合”和“融融协同”的资本运作平台，提升整体竞争力。

■牌照齐全优势明显，定增助力业绩增长。

（1）*ST济柴牌照较为齐全。交易完成后，公司旗下将拥有银行、保险、券商、信托和租赁等金融牌照，牌照较为齐全。金控平台子公司能够通过业务互补、资源共享，实施综合经营，建设共用的金融基础设施，统筹配置金融资源等多种方式，发挥产融结合效应和融融协同效应。

（2）昆仑银行：围绕石油主业开展产融结合。随着贷款重定价因素消退，昆仑银行业绩有望回升，预计2017年营业收入将升至53.72亿元，实现归母公司净利润31.53亿元。昆仑银行能源企业客户占对公客户总数60%以上，随着供给侧改革、“一带一路”政策和债转股的推进，预计昆仑银行不良贷款率将回落至1.5%。未来五年昆仑银行将继续围绕能源产业链和海外能源市场开展业务，此轮定增预计可以保证2至3年的业务发展和资本充足率规划。

（3）中油资产：信托业务受益金融去杠杆政策利好。预计中油资产2017年营业收入回升至20亿元，净利润达到15亿元。其中，昆仑信托将借助定增募集的72.27亿元，加强业务转型和产融结合，有助于打造成国内一流资产管理平台、财富管理平台以及战略共赢平台。

（4）保险板块：差异经营，助力主业。中石油专属保险公司是中国境内的首家自保公司，新险种的持续发力和大站大库与集输管网的统保方案有助于保费收入维持高增长率，预计2017年的保费收入将达到12.78亿元，归母公司净利润2.69亿元。昆仑保险经纪依托中石油主业，业务模式成熟，盈利能力良好，预计2017年可实现归母公司净利润11.8亿元。人寿保险在传统型寿险领域取得突破，预计2017年归母公司净利润可达到35.3亿元。中意财险发力车险业务，随着业务不断开展，预计2017年可实现盈亏平衡。

（5）其他板块：多元布局，各展所能。中油财务主要服务中石油成员单位，营业收入保持稳健，预计2017年可实现归母公司净利润78.1亿元。昆仑金融租赁牌照具有稀缺性，业绩保持稳定，定增后资金的注入将推进资产证券化业务和专业子公司建设，预计2017年可实现归母公司净利润7.13亿元。此外，公司参股的中债新增和中银国际也均有较快发展，预计2017年归母公司净利润分别为6.53亿元和9.94亿元。

事件

济南柴油机股份有限公司（股票简称“*ST济柴”）《重大资产置换并发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》（以下简称“交易报告书”），于2016年12月15日获得中国证监会无条件审核通过。根据交易报告书：*ST济柴原有资产将全部置出，中国石油天然气集团（以下简称“中石油集团”）旗下全资子公司中油资本100%股权将作为本次重组的置入资产，差额部分由*ST济柴向中石油集团发行股份及现金购买。同时，*ST济柴向中建资本等10名符合条件的特定对象非公开发行A股股票募集配套资金。

1. 资产完全置换，金控平台重组上市

1.1. 交易方案：资产置换+支付差价+定增

根据*ST济柴交易报告书，本次交易方案涉及三个环节：（1）重大资产置换；（2）发行股份及支付现金购买资产；（3）募集配套资金。根据交易报告书披露：以2016年5月31日为评估基准日，此次置入资产评估价值为755.09亿元，置出资产为4.62亿元，差额为750.47亿元。差额部分将通过发行股份募资发行股份及支付现金购买，其中现金直接支付60.36亿元，其余690.11亿元由上市公司向中石油发行股份购买。同时，*ST济柴拟向中建资本等10名符合条件的特定对象定增，本次定增规模不超过190亿元，股本数不超过17.58亿股，每股价格确定为10.81元。

1.2. 中石油集团金控平台置入*ST济柴

实际控制人仍为中石油集团。根据交易报告书，交易完成后，公司原最大股东济柴总厂持股比例由60%降至1.91%，公司大股东变更为中石油集团（持股比例77.35%）。由于济柴总厂的实际控制人即为中石油集团，因此*ST济柴的实际控制人没有发生变化，中石油集团的实际控制权甚至较交易前提升。

中石油金控平台置入*ST济柴。根据交易报告书披露，交易完成后，*ST济柴将持有中油资本100%的股权，并通过中油资本控制各中石油集团各金融板块。具体来说，*ST济柴直接或间接持有中油财务28%股权、昆仑银行77.1%股权、昆仑信托82.18%股权、山东信托25%股权、昆仑金融租赁60%股权、中石油专属保险40%、中意财险51%、中意人寿50%、昆仑保险经纪51%、中债信增16.5%、中银国际15.92%。除此之外，中石油集团还拟将所持的中油财务 40%股权对应的表决权、专属保险 11%股权对应的表决权委托给中油资本行使。

1.3. 定增提升资本实力

根据交易报告书，此次非公开发行以10.81元/股的价格共发行17.58亿股股票，合计募集金额不超过190亿元，募集资金将用于支付置入资产对价60.36亿元，及对部分金控子公司进行增资（拟分别向昆仑银行、昆仑金融租赁和昆仑信托增资58.5亿元、11.7亿元和59.4亿元）。此举有助于加强金控子公司的业务拓展，加强产融结合，提升市场竞争力。

2. 国企改革提质增效，上市打开融资渠道

2.1. 国企改革持续深化，重点突破混改

国企改革政策形成“1+N”体系。2015年8月，中共中央办公厅、国务院发布了《关于深化国有企业改革的指导意见》，从此国企改革有了一个纲领性的文件，其他政策文件围绕该文件形成了国企改革的“1+N”体系。2015年9月，国务院下发《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见（国发〔2015〕54号）》，在国企混合所有制改革领域指出了更具体的方向。

国企改革持续深化，重点突破混改。2016年，国企改革从指导意见开始向具体措施深化。2016年初，国务院国资委提出国企“十项改革试点”，力争在改革重点难点问题上尽快形成突破,以点带面形成经验、复制推广。2016年12月，中央经济工作会议强调混合所有制改革是国企改革的“突破口”，包括电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等7大领域垄断性特征的行业将是国企改革的重点。

2.2. 中油资本重组上市是中石油混改的重要一步。

中石油国企改革进程加速。2016年12月21日，中石油集团公告称《集团公司市场化改革指导意见》和《集团公司混合所有制改革意见》获得集团全面深化改革领导小组审议通过。两个《意见》指出：中石油集团公司混合所有制改革要按照不同业务单元进行分类指导，坚持“突出主业、优化结构、搞活机制、提高效益”的原则，提出了具体的改革举措，并且将尽快下发落实。

中油资本置入*ST济柴是中石油混改的重要一步。为进一步推进国企混合所有制改革，实现分类推进、资本引入和完善公司治理，自2015年底开始中石油集团相继与旗下上市公司昆仑能源、*ST济柴和*ST天利等开展股权转让或重大资产置换。交易完成后，昆仑能源将成为天然气终端业务的运营和投融资平台，*ST济柴负责金融业务，而*ST天利将主要从事石油工程建设。这意味着在保住上市公司壳价值的同时，中石油的国企混合所有制改革在分类推进领域迈出重要一步。

2.3. 扭转公司盈利能力，上市打开融资渠道

主业变更为金融服务，盈利能力根本改善。根据交易报告书披露的资料，*ST济柴原为中石油集团旗下动力装备研发制造企业，主营业务为内燃机制造、研发及销售。2015年末公司归母公司净利润为-0.76亿元，2016年1-5月归母公司净利润降至-1.49亿元，连续的亏损令公司面临退市的风险。交易完成后，原来盈利能力较弱的资产全部被置出，而盈利能力强、现金流充裕的金融业务被置入。公司从一家装备制造企业彻底转变为一家综合性金融服务企业。交易完成后，2016年1-5月*ST济柴归母公司净利润将升至29.28亿元，彻底扭转亏损状态。

子公司各司其职，提高运作效益。在金控平台之中，各家金控子公司将发挥各自的特殊职能，提高集团整体效益。中油财务和专属保险公司将主要服务于以中石油为核心的石油产业链上的成员，分别负责各类财务支持和保险支持；银行和信托可为石油产业链提供投融资、托管等服务，保险板块可为公司生产运营和员工提供财产保险、人寿保险、保险咨询等全方位的服务；中债信增和中银国际证券也会在一定程度上支持集团主业。在服务石油产业链之余，金控子公司也向链外延伸，提高运作效率，同时避免陷入业务过于集中的风险。

拓宽融资渠道，增强产融结合。中石油集团金融业务资产推向资本市场，可以促进并逐步实现中石油集团金融业务与市场的充分对接，一方面融资能力相对较弱的金融子公司可以借助上市公司平台拓宽融资渠道，从而支撑未来业务拓展以及提高财务抗风险能力；另一方面可以进一步强化“产融结合”和“融融协同”的资本运作平台，以石油促金融、以金融助石油，充分发挥各金融板块的优势，提升整体竞争力。

3. 牌照齐全优势明显， 定增助力业绩增长

3.1. 金控平台牌照较为齐全

*ST济柴牌照较为齐全。交易完成后，*ST济柴旗下将拥有银行、保险、券商、信托和租赁等金融牌照，相比于当前A股上市金控平台，牌照较为齐全。金控平台子公司能够通过业务互补、资源共享，实施综合经营，建设共用的金融基础设施，统筹配置金融资源等多种方式，发挥不同金融企业之间的融融协同效应，以及金融机构与非金融机构之间的产融结合效应。

昆仑银行和中油财务的利润贡献最大。根据交易报告书披露，2016年1-5月昆仑银行和中油财务的归母公司净利润分别为15.26亿元和37.8亿元，而平台母公司中油资本同期归母公司净利润为62.77亿元，两家金融子公司对金控平台整体利润的贡献最大。

3.2. 昆仑银行：围绕石油主业开展产融结合

依托中石油，业绩快速增长。根据交易报告书披露，昆仑银行前身是2006年成立的克拉玛依市商业银行，2009年中石油集团增资控股后，昆仑银行成长迅速：资产规模从2008年的38亿元跃升至2016年5月末的2750亿元，营业收入规模从2008年的0.9亿元升至2015年的62.42亿元。2014年以来，由于央行降息带来的息差下行和主要客户（制造业、石油行业）整体低迷，昆仑银行盈利能力也受到了挑战。随着贷款重定价因素消退和行业产能过剩状况得到一定改善，昆仑银行业绩有望回升，预计2017年营业收入将升至53.72亿元，实现归母公司净利润31.53亿元。

典型的产融结合型银行，围绕石油产业链布局。根据交易报告书披露，2014年、2015年和2016年1-5月昆仑银行公司金融业务营业收入分别为22.43亿元、25.51亿元和8.30亿元，占比分别为30%、41%和32%。中石油入主之后，昆仑银行就一直围绕能源业务开展产融结合业务，目标建设成为产融结合的特色银行，推出了“中石油集团客户现金管理”、“昆仑快车”石油产业链贸易融资和“油企通”等特色产品。截至2016年5月末，昆仑银行共有企业客户2.24万个，其中8241个是产融结合客户（含410个核心客户和7831个产业链客户），占比37%。昆仑银行主要贷款客户来自以石油产业链为核心的制造业、采矿业和批发零售业，能源企业客户占对公客户总数60%以上，其分支机构布局围绕石油资源密集区，对特色客户的目标覆盖率是100%。

国际业务沿“一带一路”围绕油企海外布局。昆仑银行围绕中石油的海外投资开展国际业务，在伊朗已形成品牌效应和独特的竞争优势，推出了海外能源合作区国际结算服务。根据交易报告书显示，昆仑银行国际业务的客户数由2010年底的14家，快速增长至2015年底的3,000余家。未来五年，昆仑银行继续围绕“一带一路”国家战略和中国能源企业走出去的战略，在俄罗斯和中亚国家等能源丰富国家进一步打开市场。

定增可保证2到3年的业务发展和资本充足率规划。根据交易报告书披露，2016年1-5月，昆仑银行不良贷款率较年初上升64bp，拨备覆盖率较年初下降85.28pc，资产质量恶化较快。出于对未来业务发展、股东分红和抵御风险等因素的考虑，昆仑银行认为当前14.88%的资本充足率仍有补充的必要。此次*ST济柴重组上市后，中油资本与其他股东拟共同对昆仑银行增资75.85 亿元，预计可以保证2至3年的业务发展和资本充足率规划。

3.3. 中油资产：信托业务受益政策利好

根据交易报告书，交易后，*ST济柴将通过中油资本的全资子公司中油资产持有昆仑信托82.18%的股权和山东信托25%的股权。2015年中油资产实现营业总收入21.41亿元，同比增长4.7%。2016年1-5月实现营业总收入5.22亿元，且净利润率显著提升。中油资产受益金融去杠杆政策利好，预计2017年营业收入回升至20亿元，净利润达到15亿元。

3.3.1. 昆仑信托：补充资金加快转型，强化产融结合

打造产融结合，业务结构均衡。昆仑信托紧密结合中石油集团的产业优势资源，坚持以低风险偏好的管理念打造国内一流的“产融互动平台”。根据交易报告书，2016年1-5月昆仑信托的信托业务收入2.43亿元，占比66%；资金投向以实业为主，而金融机构和证券市场的占比也在逐步提升。总体来看，信托业务结构和投向较为均衡。

资金获补充，产融结合更加紧密。交易报告书中称，2009年至今，昆仑信托实收资本一直为30亿元，实收资本排名由2009年的第2名下降为2015年的第12名。为实现昆仑信托达到国内一流资产管理平台、财富管理平台以及战略共赢平台的目标，就必须及时补充资本金、拓宽融资通道。此次定增，中石油及其他股东合计募资72.27亿元，其中70亿元用于补充固有资金，主要用于发展股权投资、证券市场投资、金融产品投资业务；2.27亿元用于发展能源产业基金、国际化、资产证券化、公益信托等创新业务项目初期投入和公司发展转型。以上信托创新项目与能源产业和中石油国际化战略相契合，在产融结合方面更加紧密。

3.3.2. 山东信托：机构投资者为主，打造实业投行

山东信托成立于1987年，截至2015年末山东信托注册资本为20亿元。相比于昆仑信托，山东信托的信托业务收入占比更高。根据交易报告书，近两年一期山东信托的信托业务收入占比均在70%以上，2016年1-5月甚至出现了固有业务亏损的现象。山东信托的信托资金来源以机构投资者为主，单一信托的比重已升至69%。截至2015年末，山东信托有1381亿元的信托资金投向实体经济，占比56.06%。

3.4. 保险板块：差异经营，助力主业

3.4.1. 专属保险：境内首家自保公司，业绩增长迅猛

中国境内的首家自保公司。根据交易报告书披露，中石油专属财产保险股份有限公司成立于2013年12月，中国石油天然气集团和中国石油天然气股份分别占其51%和49%的股份，注册资本为50亿人民币。2016年9月，中石油集团将其持有专属保险40%股权无偿转让给其全资子公司中油资本，合计20亿股，目前中石油股份、中油资本、中石油集团分别控制专属财产49%、40%、11%的股权。专属保险是中国境内的首家自保公司，公司是中国石油天然气集团改革和中国保险业创新的结果，是利用保险创新全面管控和降低母公司风险的试点企业。公司保险的主要经营范围是中国石油天然气集团公司及其关联企业的财产损失保险、责任保险、信用保险和保证保险，短期健康保险、和意外伤害保险和上述业务的再保险。

公司业绩高速增长。根据交易报告书披露，2015年专属保险在国内新开拓了钻井设备险、井喷控制费用险、长输管道企业财产险、LNG企业财产险 、储备油库企业财产险5个新险种，使得国内业务实现保费收入4.13亿元。同时，海外业务地区覆盖率也有大幅度的提升，专属保险在2015年承接了14个国家22个海外项目，实现保费收入1.43亿元，同比增长580%。2016年1-5月专属保险已经实现总保费收入3.55亿元，主要得益于新险种的持续发力和大站大库与集输管网的统保方案。按此增速计算，预计2017年的保费收入将达到12.78亿元。

3.4.2. 昆仑保险经纪：规模显著提升，业务模式成熟

通过数次增资，公司规模显著提升。根据交易报告书披露，昆仑的保险经纪前身竞盛保险经纪于2003年成立，最初注册资本为5000万元，控股股东为大庆系的五家公司。2008年中石油股份与中石油集团受让大庆系所持有竞盛保险经纪的所有股权，分别持有公司70%与30% 的股权，通过两次增资和股权的无条件转让，目前中石油股份和中有资本分别持有昆仑保险经纪的49%和51%的股权，公司注册资本变为1.43亿元。

公司成熟业务模式为公司带来高净利率。根据交易报告书披露，昆仑保险经纪是中国大陆第二家取得经纪人资格的保险公司，2003年成立以来,收入稳居业内前十。昆仑经济的主营业务分为三大板块，分别为保险经纪业务、保险公估业务、风险咨询业务。近三年来，保险经纪业务收入占总收入均达90%以上。公司盈利能力良好，2014年、2015年和2016年1-5月实现营业收入2.55亿元、2.37亿元和1.23亿元，净利率分别为45.9%、46.8%和46.3%，预计未来昆仑保险经纪依然能维持较高的服务质量，实现业绩的稳增长。

3.4.3. 中意人寿：境内外资寿险公司领头羊

公司拥有强大的股东背景和深入的业务渠道。根据交易报告书披露，中意人寿是由中油财务和意大利忠利保险各出资1亿元投资注册的中外合资人寿保险有限公司，中油财务和忠利保险各占注册资本的50%，注册资本为2亿元。2002年中意人寿获保监会批准，经营、外国人和境内个人缴费的人身保险业务和上款业务的再保险业务。截至2015年底中意人寿在全国有92家分支机构，与11家银行开展银保渠道合作。

公司通过数次增资，注册资本达到37亿元。根据交易报告书披露，2003年、2005年和2007年中油财务和忠利保险分别各自为中意人寿增资1.5亿元、4亿元和3亿元，中意人寿的注册资本由原始的2亿元增加到19亿元，双方的股权比例保持不变，各自持有50%的股份。2008年，中油财务将持有中意人寿股权全部转让给中石油集团，转让以后中石油集团和忠利保险各持有中意人寿50%的股权。2009年、2011年和2014年，中石油集团和忠利保险分别出资4亿元、3亿元和2亿元为中意人寿增资，中意人寿的注册资本达到37亿元。2016年，中石油集团将持有的中意人寿50%的股权无偿划转至中油资本，并放弃对上述股权的优先购买权，中油资本和忠利保险以相同的持股比例成为中意人寿两大股东。

中国境内外资寿险公司领头羊。中意人寿主要经营人寿保险、健康保险和意外伤害保险等保险业务，上述业务的再保险业务，以及代理中意财产保险有限公司的险种。根据交易报告书披露，2013-2015年，中意人寿的营业收入复合增长率超过40%。保监会数据显示，2014年、2015年和2016年，中意人寿的原保险保费在外资寿险市场份额为8%、9%和8%，在中国外资寿险公司中排名第4位、第3位和第3位。

公司人寿保险业务出现高速增长。中意人寿主要从事人寿保险、健康保险和意外伤害险，其中人寿保险占总保险比例最多。根据交易报告书披露，2016年1-5月人寿保险收入占总保险收入比为86.59%，2015年，人寿保险实现84亿元收入，同比增长74%。2016年1-5月传统型寿险收入占总寿险收入比例升至74.15%，相比于2014年提升了29%。

3.4.4. 中意财险：中外强强联合，发力车险业务

中外合资，强强联合。根据交易报告书披露，中意财险由意大利忠利保险与中油财务于2005年各出资2.5亿元设立。主要险种涵盖机动车辆险、企业财产险和责任险等。外资引入方意大利忠利保险有限公司成立于1831年，至今已经有超过180年的保险经营历史。其大股东意大利忠利集团在个国家和地区。忠利集团在《财富》杂志2016年世界500强排名中名列第48位，标准普尔指数评级为AA。

盈利受欧债危机影响，重点发力车险业务。根据交易报告书披露，2013年到2015年中意财险业务收入复合增长率超过25%。2014年、2015年和2016年1-5月份分别实现财险原保费收入2.56亿元、3.15亿元和2.60亿元，在境内外资保险公司中排名为第14、第13和第10位。但中意财险盈利水平近年来维持在较低的水准，在2014年和2015年公司实现净利润0.03亿元和0.02亿元，在2016年1-5月份公司更是亏损0.26亿元。导致今年来中意财险净利润较低的主要原因有二，第一个是欧元汇率受欧债危机的影响变动较大，导致公司产生兑汇损失，第二个是公司近年来大力发展例如在加油站开展车险业务的试点，保费增长速率较快但是初期管理费用增幅偏高。随着业务不断开展，预计2017年可实现盈亏平衡。

3.5. 其他金融板块：多元布局，各展所能

3.5.1. 中油财务：服务集团成员，收入增长稳健

主营业务是为集团成员提供金融服务，收入稳健。根据交易报告书，交易之前中油财务实质上由中石油集团控股，其中，中石油集团直接控股40%并委托中油资本经营管理，通过全资子公司中油资本控股28%以及通过中石油股份（控股86.01%）持有另外32%的股权。交易之后，中油资本不再是中石油全资子公司，但实际控制权没有发生变化。公司的主要业务是为中石油集团的成员单位提供各项金融服务，包括财务和融资顾问、交易款项的收付、委托贷款及委托投资和内部转账结算等。2014年、2015年和2016年1-5月，公司实现营业收入分别为161.31、167.97和63.75亿元，收入增长较为稳健。

信贷业务为主，信贷投向相对集中。中油财务最主要的业务是信贷业务，主要包括在境内和境外从事的贷款及贴现业务，服务对象是中石油集团成员单位。根据交易报告书，2016年1-5月，信贷业务营业收入合计43.69亿元，占营业收入比重升至69%。贷款投向相对集中，从行业来看，40%投向采掘业、7%投向制造业；从客户集中度来看，2015年末前两大贷款客户均来自采矿业，合计贷款占比达到41.6%。

3.5.2. 昆仑金融租赁：牌照价值凸显，业务基础扎实

牌照价值凸显，业务基础扎实。根据交易报告书披露，昆仑金融租赁成立于2010年，注册资本60亿元，中石油集团直接或间接持有其90%的股权。根据中国租赁联盟数据显示，截止2016年三季度末昆仑金融租赁是全国仅有的55家金融租赁公司的一员，牌照具有稀缺性。金融租赁公司其融资能力、风险控制力度均较一般融资租赁公司强。

租赁业务保持稳定增长，以租金利息为主。近年来昆仑金融租赁租赁业务保持稳定。根据交易报告书，2016年1-5月租赁合同余额869.69亿元，新签合同额39.34亿元，均为售后回租合同。租赁业务收入结构主要为租金利息收入及服务咨询费收入：2016年1-5月，昆仑金融租赁总营业收入为10.95亿元，其中租金利息收入占比89%，服务咨询费和其他收入占比11%。

基建和产业链租赁为主，业务不依赖母公司。根据交易报告书披露，公司主营业务为融资租赁业务及少量经营性租赁等租赁业务，包括：基础设施和轨道交通业务和上下游产业链设备租赁业务等。其中上下游产业链租赁业务指昆仑金融租赁从事的与其股东所处产业链上下游相关的租赁业务，主要包括设备、船舶和不动产等。2014年、2015年和2016年1-5月公司关联业务占主营业务收入比重分别为21.49%、16.17%和17%，其业务开展并不过于依赖中石油集团及其下属企业。

上市与定增助力实现发展目标。根据交易报告书，昆仑金融租赁计划到2020年末实现租赁资产规模超过800亿元，形成能源、交通运输、公用事业三大支柱业务板块，重点突破飞机租赁等高端租赁市场。为满足该发展目标，在未来五年年共有1000亿资金需求。此次合计19.61亿元的增资和按监管口径预计可获得的近250亿元贷款规模，将用于未来三到五年期间拓展租赁业务，包括上下游产业链特别是高端机械设备及飞机船舶业务领域，帮助公司在重点领域取得突破。而重组上市能够促进昆仑金融租赁融资渠道的多元化，从各方面提升经营能力，扩大市场份额，推进资产证券化业务和专业子公司建设，从而实现公司发展目标。

3.5.3. 中债信增：股东结构多元，准备金反哺利润

中债信增拥有多元的股东结构。根据交易报告书披露，中国石油天然气集团（16.5%）、国网资产管理有限公司（16.5%）、中国中化股份有限公司（16.5%）、北京国有资本经营管理中心（16.5%）、首钢总公司（16.5%）、北京万行中兴实业投资有限公司（16.5%）和中国银行间市场交易商协会（1%）于2009年出资设立中债信增，中债信增设立时注册资本为60亿元。2016年中石油集团将其持有的16.5%的股权无偿转让给中油资本。

风险准备金计提变化使2016年上半年净利率大幅上升。根据交易报告书披露，2014年、2015年和2016年1-5月中债信增实现营业收入12.36亿元、13.95亿元和5.58亿元，实现净利润3.16亿元、3.13亿元和3.59亿元。其中2016年1-5月份净利率为56.65%，较前两年29.07%和22.43%有极大的上升，这主要是由于信增责任存量业务规模以及风险状况的变化引发风险准备金计提变化所致。

3.5.4. 中银国际：业务发展较快

根据交易报告书披露，到2016年5月末，中银国际形成了中银国际控股有限公司（37.14%）、中油资本（15.92%）、金融发展基金（10.53%）、云投集团（9.09%）为主要股东的多元化股东模式，共有13个股东持有中银国际的股权。2015年中银国际实现营业收入49.48亿元，较2014年提高近一倍，实现净利润约20亿元，为2014年的两倍有余。这主要得益于2015年上半年的牛市大幅度地提高了公司经纪业务的收入，相比于2014年8.79亿元的收入，2015年经纪业务收入几乎翻了3倍，达到22亿元。

4. 盈利预测及估值

4.1. 盈利预测

通过对各子公司历史数据和发展前景的分析，我们对各分部业绩增长进行了预测，我们预计，2016年末*ST济柴归母公司净利润将达到55亿元，较2015年末净亏损0.76亿元明显扭亏为盈。2017至2019年营业收入分别为178/205/230亿元，归母公司净利润分别为63/70/74亿元。

4.2. 估值分析

昆仑银行盈利能力略好于上市农商行。昆仑银行2014年ROE为16.72%，但是在2015年该项指标降到了12.79%。综合近两年情况，昆仑银行近两年ROE与上市城商行相比处于较低水平，比农商行略好。其次，昆仑银行的不良贷款率处于业内较高水平，2014年与2015年不良贷款率均超过了1%，分别为1.15%与1.79%。中企华给予昆仑银行1.1倍的PB，但综合上市银行表现来看，昆仑银行的估值水平偏低，合理PB应在1.5x-1.7x之间。

昆仑信托和山东信托处于行业中游水平。我们选择了五家信托公司作为标的公司的比较对象，从3个维度来分析昆仑信托与山东信托的情况。根据交易报告书披露，昆仑信托在2015年实现营业收入、净利润和管理规模分别为14.72亿元、8.12亿元和11.14亿元；山东信托在2015年实现营业收入、净利润和管理规模分别为18.39亿元、9.52亿元和24.63亿元，两个标的公司的三项指标自2014年以来较为平稳，并且都处于行业中游水平。

保险资产盈利能力稍弱，回报周期长。根据交易报告书，2015年中意人寿、中意财险、专属保险和昆仑保险经纪ROE分别为0%、18.1%、21.4%、5.4%，净利润规模远低于上市公司水平，净资产收益率也仅处在平均水平，不具备明显优势。截止2016年5月31日，上述四家保险公司归属母公司净资产评估值合计114.9亿元，按净资产评估值比重加权平均（下同）的市净率为2.1倍，加权平均市盈率为64倍，对比4家境内上市保险公司，溢价水平较高，资本回报周期较长。

昆仑金融租赁盈利能力强。根据交易报告书和Wind数据，昆仑租赁2014年和2015年实现营业收入分别为15.44亿元和14.15亿元，相比中航租赁和渤海金控（原渤海租赁），公司规模上不占优势。但公司2015年净利润率45.3%均超过二者的两倍，主要原因是两家对标公司都以交运设备（飞机、轮船等）和大型设备的租赁为主，成本偏高。与同是金融租赁的外贸金融租赁（*ST金瑞的子公司）相比，昆仑金融租赁整体盈利能力都要更强。

中银国际在资本相近的上市券商中ROE较高。根据Wind数据，我们挑选2015年末归母公司权益在100亿元以上的四家上市券商股作为对标公司，通过对净资本、利润、ROE的比较后发现，中银国际虽然在规模上不占优势，但20.8%的ROE在对标公司中仅次于东北证券，盈利能力较强。

给予1.86x-2.04xPB估值区间。通过同业比较，我们认为昆仑银行当前市值较小、产融结合特色突出、盈利能力好于上市农商行，合理估值应在1.5x-1.7xPB之间；中油资产参考上市信托股估值给予2.8x-3xPB；中银国际给予2.2x-2.4xPB估值。综合中企华评估报告和四大保险公司对比，专属保险公司、中意财险均给予1.4x-1.6xPB、昆仑保险经纪给予2.5x-2.7xPB、中意人寿给予2.4x-2.6xPB；昆仑金融租赁给予2x-2.2xPB。中油财务和中债新增在A股市场没有合适的对标公司，参考中企华评估报告，我们分别给予中油财务和中债新增1.13x-1.33xPB和1x-1.1xPB的估值区间。综合各分部估值后*ST济柴合理估值应在1.86x-2.04xPB区间。根据盈利预测结果，我们预计2016-2018年*ST济柴BVPS分别为10.4/11.1/11.89元/股，对应6个月目标价约为23元。