银行的债转股改革正在推进。债转股的积极意义在于：一方面可以减低企业的资产负债率，优化企业的资本结构；另一方面，由于加大了银行或其他债权人的投资风险，从而可以提高银行或其他债权人监控企业的积极性。但是，债转股是否有效，关键在于债转股能否同时提升公司治理水平。
一、债转股与公司治理的关系
债转股即债权转为股权，相应的，债权人（主要是银行）身份也会发生变化。这分为两种情况：一是债权全部转为股权，此时债权人身份丧失，完全变成股东；二是债权部分转为股权，此时原债权人兼具股东和债权人身份。
债权能否全部转为股权，取决于以下因素：一是法律限制，如美国法律曾规定商业银行不能持有银行股份，只能提供短期贷款。后来该限制尽管有所放松，但持有银行股份的比例仍受到严格限制。此时，即使进行债权股，债权人也只能成为小股东；二是债权与股本总量和股价的相对大小。如果股本总量大，股价高，债权相对小，则债转股后的股东身份也基本上是小股东。
中国关于债转股的法律规定还几近空白，关于商业银行可以持有多少其他企业股份，也没有明确的规定。但是，对于债转股企业来说，企业绩效通常不好，如果是上市公司，股价也不会高，此时股本总量对于股权比例是主要影响因素，尤其是国有企业，股本总量较大。而且，债转股可能还会受到企业第一大股东的制约，尤其是当债转股的比例较高，从而可能影响第一大股东的地位时，第一大股东可能会有所抵制或消极对待。另外，中国没有像德国、日本那样的主银行制，中国企业往往同时在很多家银行开立有账户，即多家银行同时拥有一家企业的债权，银行相对于债务人企业，反而呈“弱势”。在以上多种因素影响下，债权人即使实现了债转股，也极有可能是部分债转股，或者只能成为小股东。
债转股必然引起公司治理的变化，因为债权人和股东与公司治理具有不同的关系。通常，债权人不参与或消极参与公司治理，债权人没有参与公司治理的法定权利和义务。但随着利益相关者理论的发展，债权人作为企业的重要利益相关者，其对公司治理参与度有提高趋势。与此不同，股东具有参与公司治理的法定权利和义务，但不同的法律环境下，股东参与公司治理的形式有所不同。有的直接参与公司治理，如进入公司董事会，“用手”行使权利；有的间接参与公司治理，如在资本市场上“用脚”行使权利。另外，不同股东参与的方式和频次也有所不同。如有的积极参与，是积极股东；有的消极参与，不到关键时候不参与。还有的因法律不健全导致参与的可能性几近于无。
在德日等国家债权人兼具股东身份的情况下，股东行使权利有信息优势，尤其商业银行。原因在于，商业银行作为独立的市场主体，为保证贷款的低风险，在对企业提供贷款前，通常都会对企业的财务状况和发展前景进行评估。
债权有风险，股权也有风险。债转股不是转移风险，而是试图降低风险。但能否降低风险，降低多少风险，取决于债转股后公司治理能否得到优化。换言之，如何保证债转股后债权人和股东的权利，公司治理至关重要。正如《G20/OECD公司治理准则》指出的：“公司治理对投资、金融稳定和商业诚信具有重要作用”。
二、债转股与中小股东权益保护
如上所述，债转股后，原债权人更可能的身份变化是成为中小股东（或中小投资者），甚至是小股东。因此，关注中小股东的权益保护是债转股必须要重视的课题。
中国因保护投资者的法律制度很不健全，作为中小股东，其参与公司治理的权利经常处于“真空”地带，甚至被人为剥夺。这意味着，中国中小股东的权益保护如得不到重视，债转股的风险将会很大。
我们从中小投资者知情权、决策与监督权、收益权、维权环境等四个维度，利用37个指标对我国上市公司中小投资者权益保护水平（指数）进行了评估，评估结果参见图1。可以看到，我国上市公司中小投资者权益保护处于偏低水平，尽管2015年比2014年有所提升，但没有改变水平偏低的状况。不论是国有控股公司还是非国有控股公司，都是如此。上市公司尚且如此，非上市公司的情况可能严峻。
以累积投票为例。累积投票被认为是中小股东参与公司决策与监督的重要机制。但在我国，有累积投票的公司比例非常低。从图2可以看到，2010-2015年，累积投票比例最高时是2014年的20.13%，但2015年却出现大幅度下降，其中国有控股公司仅为8.70%，非国有控股公司仅为6.80%。
上述评估结果反映了我国中小股东权益保护水平距离国际水平还存在巨大差距，更反映了我国提升中小股东权益保护的迫切性。因此，债转股要取得成功，必须保证中小股东与大股东具有平等的权益，这是充要条件。为此，必须通过法律的建立和修改，来予以保证。这包括修改《公司法》、《证券法》和《刑事诉讼法》等法律，加入单独计票、强制分红、集体诉讼和索赔等条款；要加大《内幕交易处罚法》等法律的立法步伐。通过立法和修法，提高违规成本至侵权者不敢越雷池一步的程度，以最大化各类股东权益保护。如果中小股东权益得不到切实保护，即使实施债转股，其效果恐怕也如同没有债转股的效果一样，甚至会导致更严重的资本流失。
三、债转股与董事会治理
董事会治理是董事会作为治理主体，如何通过一系列正式或非正式制度安排，通过有效治理，实现委托人的利益诉求和公司的可持续发展。
债转股实施后，债权人身份变为股东或同时兼具两种身份。作为股东，其参与公司治理的直接方式之一就是选派代表进入董事会，通过董事会的战略决策和对经理层的有效监督，达到降低债权风险，保护自身利益的目的。
然而，债转股后的债权人成为股东后能否进入董事会，在目前的法律和资本市场环境下，却并非易事。如上所述，债转股后的债权人身份很可能是小股东，小股东进入董事会往往要通过累积投票，但中国的累积投票却很不普遍。当然，除了累积投票，中小股东还可以通过独立董事、类别表决、董事约束与激励等多种方式来参与董事会治理。但现实是，这些方式均难以落实，这源于中国法律的空白和软约束。
我们从董事会结构、独立董事独立性、董事会行为、董事激励与约束等四个维度，利用37个指标对我国上市公司董事会治理水平（指数）进行了评估，评估结果参见图3。可以看到，我国上市公司董事会治理也处于偏低水平，而且，2015年和2014年比2012年水平还出现下降。尤其是国有控股公司，董事会治理水平连续下降；非国有控股公司董事会治理水平尽管2015年比2014年有所提高，但提高幅度很小。
董事会作为核心治理机关，债转股后的股东必须能够参与到董事会治理中来。在不能选派代表进入董事会的情况下，保证董事会的独立性至关重要，为此必须从制度尤其是法律制度上明确，董事会是代表全体股东负责公司的战略制定和对管理层进行有效监督，这是全体股东赋予董事会的两大职能和权力。必须明确董事会是全体股东和公司的受托人，而不是某个别群体或个人或大股东的受托人，要避免董事会被大股东或外部力量所架空。为保证董事会对经营层的有效监督，董事会必须独立于经营者，并使董事会为自己的行为独立承担责任。要通过建立董事会备忘制度，把董事会集体责任转换为董事个人的责任，以使失职的董事负起法律责任，包括民事责任、刑事责任和行政责任。
四、债转股与财务治理
财务治理是公司治理的重要组成部分，涉及到公司治理的财务方面，是实现公司财务决策科学化的一系列制度、机制、行为的安排、设计和规范。财务治理包括四个维度：一是财权配置，这是财务治理的核心和基础，合理的财权配置能够协调各个利益相关者的利益，从而有利于形成合力；二是财务控制，属于财权的执行，其主体是内部控制；三是财务监督，是对财权执行的监督；四是财务激励，是财权执行的结果，财权最终要落实在利益方面，没有财务激励，各财务主体就不可能形成合力。财务治理的四个维度，共同构成了财务治理系统，只有系统性发挥作用，才能保证企业的健康和可持续发展。
不论是债权还是股权，其收益都要通过财务来实现。债转股后，债权人转换为股东，或同时兼具两种身份，此时，其参与财权配置的角色和权益实现形实也随之发生相应的变化；财务控制和财务监督则是保证债权人和股东权益的实现，而财务激励则是权益的直接实现。应该说，相对于其他公司治理机制，财务治理对权益人的权益保障更直接。比如财务控制，其核心是内部控制。内部控制有五个重要作用，即提高盈余质量；减少代理成本；降低资本成本；提高薪酬与业绩的相关度，调动经营者的动力；降低企业经营风险。美国注册舞弊审查师协会（ACFE）曾对企业为什么会发生欺诈和舞弊发布了一份调查报告，报告显示，对于企业为什么会发生欺诈问题，内部控制原因占97%；对于企业为什么会发生舞弊，内部控制原因则占52%。可见，包括内部控制在内的财务治理，对于利益相关方（债权人和债转股后的股东是重要的利益相关方）的权益保障，具有不可忽视的作用。
然而，中国财务治理状况却不乐观。我们从财权配置、财务控制、财务监督和财务激励四个维度，通过31个指标对中国上市公司的财务治理水平（指数）进行了评估，评估结果参见图4。可以看到，2010-2015年，财务治理水平在2012年曾较大幅度提升，但此后便较大幅度下降。2014年和2015年基本上持平，均处于较低水平。其中，国有控股公司略好于非国有控股公司。
如何提升财务治理水平，我们认为，第一要注重财务治理连续性，避免大起大落，这需要健全法规。第二要优化财权配置，尊重每个财务主体的权利，强化契约意识。第三要强化财务控制或内部控制，强化责任，提高违规成本，以形成自我约束机制。第四要完善财务监督，包括股东监督、债权人监督和政府监督，实现形神兼备，着力强化监督制度的执行力度。第五要规范财务激励，强化激励有效性，这同样有助于形成自我约束。
总之，债转股要取得成功，必须强化公司治理。公司治理绝不限于以上所涉及的中小股东权益保护、董事会治理和财务治理三个方面，还有信息披露、经营者薪酬、企业家能力、社会责任、政府监管等诸多方面。债转股的实施，必须伴随公司治理各方面的全面提升，因为每个方面都会对债转股的实施具有重要促进作用。健全公司治理，必须强化契约意识，明晰主体权利，建立责任机制，形成有效激励，由此才能最大程度地防范债转股可能产生的企业风险。
来源：《中国金融》，2016年第19期
