文/新浪港股（微信公众号xlgg-sina） 专栏作家 张忆东
牛市初期投资者获利丰厚但信心仍待坚固，面对外资短期做空，获利回吐的压力增加。欧美等海外主流市场的估值不低，央行加息或缩表的预期将是扰动，三季度特朗普减税的进展也会影响风险偏好。
第一部分 取势：平庸的世界里，强者恒强
世界经济步入“低增长、低通胀、低货币扩张”的新平庸时代
世界货币超级大宽松的阶段结束。次贷危机之后，世界进入货币政策超级大宽松阶段，资产泡沫不断积累，贫富差距拉大，逆全球化兴起，社会矛盾和政治问题凸显。美联储逐步拧紧全球流动性总阀门，欧、英、日G4央行会议开始偏鹰，世界流动性大拐点出现。世界经济步入“低增长、低通胀、低货币扩张”的新平庸时代。
全球资产配置从“大宽松大泡沫”转向“精选核心资产”
长期的货币宽松，使得当前世界主要资产的整体“估值-盈利”性价比下降。全球资产缺乏估值洼地，随着流动性大拐点确认，估值和盈利性价比高的核心资产，将是物以稀为贵。
全球权益市场将呈现两大趋势
发达和新兴市场再平衡。过去5年，全球的资金趋势性超配发达市场，发达市场持续优异于新兴市场。未来在欧美复苏和中国一带一路倡议的带动下，新兴市场经济有望被带动走向复苏，从而，吸引全球资金增加新兴市场的配置，港股作为最便宜的中国资产将率先受益。
核心资产、龙头公司驱动股指上涨。2017年以来全球市场都开始呈现盈利驱动的特征；并且不管是美股，还是新兴市场，龙头公司成为驱动股指上涨的主要力量。
第二部分 明道：中国权益投资深度拥抱核心资产
中国经济稳中求进、脱虚向实，将加速优胜劣汰、强者更强
中国经济增速初步实现“软着陆”，从L型的主要降速阶段转向低位震荡，经济增速回落到1997-1998年和2008-2009年两轮经济见底时的水平。未来数年中国经济不是大起大伏，而是低位徘徊阶段，经济结构加速调整、优胜劣汰、提高效率、加速改革的阶段。
中国权益资产投资，要与“核心资产共舞”
投资中国权益资产，基本面研究应聚焦经济转型及核心资产。应该淡化GDP的季度性预测，而强化产业结构调整和优势企业的基本面分析。美国上世纪70年代末到80年代末，赢家通吃、强者恒强可以作为下阶段中国经济和资本市场的参考。
80年代美国的通胀和名义GDP都在下台阶之后，进入低位徘徊投资。但是，以沃尔玛、可口可乐为代表的的一批优质公司，凭借模式创新、技术优势、品牌优势等取得了远远超过当时经济增速的增长，和远胜于指数的回报。美国80年代各行业竞争力提升的龙头公司都依靠盈利而走出强势行情，不是凭借所谓“漂亮50”的标签而提升估值，但是，恰恰实现了60年代末到70年代初“漂亮50”泡沫行情所没有实现的长牛行情。
参考历史经验，在经济下台阶之后的低位企稳阶段，中国行业集中度将提升。在加速优胜劣汰的新阶段，龙头企业将拥有更强的竞争力，从而推动盈利改善。一方面，优势企业市占率不断上升，定价权更强，研发能力和效率提升；另一方面，可以比行业多数企业更容易获得银行或其他融资渠道的支持、获得人才、获得财政支持。受益于中国经济转型新阶段的各个行业龙头，将是中国权益投资所聚焦的核心资产。
研究优质公司的竞争力>研究短期择时和风格轮动
中国资产投资新逻辑是优势企业强者更强、价值重估。未来不需要中国经济大热，只要经济进入稳态，保持5-7%的GDP增长，通过行业整合，龙头公司就能提升它的毛利率、市占率、开工率，最终就是ROE和EPS持续改善。
港股市场指数HSI、HSCEI的权重股都是各行业龙头，其盈利能力将受益于中国经济降速后的转型新阶段，受益于优胜劣汰、“赢家通吃”，盈利将不断改善，从而带来港股行情的持续性的基础。以腾讯为例，近一年对恒生指数上涨的驱动接近三分之一，恒生指数涨幅的近三分之一是腾讯贡献的。
A股市场为代表的境内权益资产，也将继续呈现行业龙头“盈利改善驱动价值重估”的大逻辑。但是，我们不能简单贴“大股票行情”标签，很难复制70年代初美国“漂亮50”大股票泡沫行情。而需要把握基本面的逻辑，挑选能够持续提升竞争力的各行业优势公司、龙头公司。物以稀为贵，绩优蓝筹股的估值体系将有望向海外发达市场接轨，估值将走向溢价。
第三部分 优术：中国资产配置的中期节奏
港股处于牛市初期，增量市场、优选龙头
中国财富已经站在海外配置大趋势的起点。考虑到中短期严格资本管制，香港股市在未来数年都将是中国财富出海最便捷、合法的大规模海外股票投资管道。
港股制度环境改变，中国经济转型升级将驱动港股大牛市。港交所将修改现行上市规则，设立创新初板和创新主板，两大重大变化有望吸纳更多优秀的成长公司，改变当前港股“旧经济”占比过大，“新经济”不足的窘境。1）放宽创新板上市标准，亏损企业、采用非传统股权管制架构的公司可以上市，从而吸引新经济公司；2）允许内地发行人在香港申请第二次上市，从而有望吸引海外上市的中概股等回归。港股行情的性质有望从估值修复模式进一步走向创新成长驱动，迎来中长期大牛市。因此，去年至今港股行情虽然已经大幅上涨，但是仍只是“底部”的“顶部”。
中资“北水南下”+外资“西水东进”共同支撑港股，中国经济转型创新将提升港股估值中枢。内资是港股增量资金的主导力量，港股的低估值、高股息率继续吸引配置型资金，腾讯等稀缺性资产吸引高风险资金，随着交易所新规的落地，未来港股对于中国经济转型升级的代表性会进一步增强。
境内资产中期遭遇金融去杠杆，性价比减弱
债券仍是熊市，配置机会开始出现。A股和楼市都是震荡市、结构分化。A股行情仍是平衡木上的舞蹈，震荡市、消化高估值。金融监管加强、金融去杠杆会带来短期资金压力并抑制风险偏好，存量博弈格局难改。外资、保险等追求绝对收益的机构资金占比提升，价值投资成为震荡市的盈利模式。
第四部分 投资策略：踩着风险的鼓点，与核心资产共舞
港股三季度，牛市颠簸增多，核心资产洗洗更健康
港股市场存量上仍是由海外机构投资者主导，海外市场的调整风险，会影响短期港股行情。牛市初期投资者获利丰厚但信心仍待坚固，面对外资短期做空，获利回吐的压力增加。欧美等海外主流市场的估值不低，央行加息或缩表的预期将是扰动，三季度特朗普减税的进展也会影响风险偏好。
港股风险偏好，受海外投资者对中国经济预期的影响。经济前高兑现，并且经济动能出现衰减迹象。房地产政策持续收紧，地产投资持续性有待观察。金融监管进程的加快，限制经济接下来的动能。
A股“19大前”有反弹窗口，核心资产风格将扩散
6月-10月，境内金融环境步入“防风险”的时间窗口。反弹节奏将“一波三折”，空间有限、不断折腾反复而将时间拉长。6月上旬对金融监管和“6月钱荒”的担忧缓解，引发反弹。但7、8月金融去杠杆仍将持续调整，市场有有反复。“19大”之前如果有实质性维稳政策，则又将驱动行情。
投资方向：价值投资，寻找性价比高的核心资产
强调业绩驱动的价值投资理念和投资机会。沪港通、深港通开通之后，港股市场和A股市场成为了共同市场的一部分，更容易互相影响。投资理念上将在行情的比较中和“赚钱效应”的教育下，取长补短，走向“盈利驱动、价值投资”的成熟市场的发展正道。
港股的活跃度将提升，业绩有保障的行业龙头将受益中资影响力提升。随着投资者结构从外资主导走向中外博弈，不只是大行业大龙头公司将面临重估，那些外资大行不覆盖的中小市值的细分行业龙头，也将随中资的深入研究而价值重估。
A股市场的核心资产行情将扩散。战略性看好中国各个细分行业竞争力提升的龙头公司，地产、金融、汽车、科技、互联网、周期行业等越来越多行业，在经济降速之后的稳中求进阶段，将实现“赢家通吃”。如果估值与盈利匹配，成长股的龙头公司也大有机会。
投资主线1：寻找具有全球竞争力的中国核心资产。受益具有全球竞争力的消费升级需求和拥有全球竞争力的“中国制造”。
投资主线2：用低估值、高股息率的价值股龙头来防御。
投资主线3： “Winner Takes All” ，围绕周期价值股做波段
(本文作者介绍：兴业证券研究所副所长、全球首席策略分析师，复旦大学经济学院专业学位兼职导师。)