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　　要点：①无风险利率将加速下行，部分资金或脱离理财进入股市；②银行受损，银行股受益

　　一、核心内容：

　　12月4日，银监会加急下发《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》向商业银行征求意见，力求从根本上解决理财业务中银行的“隐性担保”和“刚性兑付”问题，推动理财产品从主流预期收益率型向开放式净值型产品转变，实现风险和收益真正过手给投资人。

　　倒逼实现的方式是：如果商业银行继续大量发行预期收益率型理财产品，需要按照“实质重于形式”的原则计算风险资产、计提风险准备；对于“非标”资产，要求银行有相应的风险缓释机制。由于理财产品属于微利(50bp-90bp)业务，若计提拨备和风险缓释，商业银行继续发展传统预期收益率型理财产品的动力将大幅下降，无奈只好加快向开放式净值型产品的转型。当然，很可能采取新老划断方式，确保平稳过渡。

　　二、重要观点

　　1.《征求意见》规范商业银行理财产品加快摆脱阴性担保和刚性兑付，纠正长期以来信用风险定价体系的错配，促使无风险利率加速下行(理财产品收益率不再是无风险利率)；

　　2. 无风险利率加速下行，将促使15万亿元到期存量理财资金和未来新增资金重新分流，预计相当一部分会脱离理财产品而流入股市，进而有助提升A股估值；

　　3. 原本的理财资金大多具有风险偏好中等偏低的属性，以银行股为代表的低估值蓝筹容易成为青睐的对象，使得嚷嚷多年的“银行存款不如买理财，买理财不如买银行股”这一定律得以首次实现，进而利好银行股等低估值蓝筹；

　　4.新规短期影响银行理财业务，银行利润小幅受损(低于1个百分点)；但是新规有助于银行摆脱刚性兑付，使得银行PB更加真实，有助提升银行估值水平，利好银行股。

　　三、常见误区：

　　1.过度拘泥于征求意见的微观细节，而缺乏综合战略大局思维的考虑。

　　解释：本次《征求意见稿》最重大的意义在于，促使商业银行理财业务加快摆脱隐性担保和刚性兑付，纠正长期以来中国信用风险定价体系的错配，从而使理财产品收益率不再能够成为老百姓心目中的无风险利率，促使无风险利率加速下行。

　　2.过度关注资金如何通过理财入市，忽视了资金将要脱离理财而入市。

　　解释：今晚微信圈看到了诸多尊敬的同行、敬业的投资者和勤奋的媒体记者纷纷跟银行理财一线业务人员核实，“根据新办法理财资金能否直接进入股市”，得到的答案不是那么满意。事实上，《征求意见稿》对A股新增资金的贡献路径并非是通过理财通道入市，恰恰是脱离原来的理财业务，部分重修分流而进入股市。

　　模拟示范：一对小夫妻，老公风险偏好高，喜欢炒股；老婆风险偏好低，喜欢买理财。如今，银行理财已经不再刚性兑付，也有风险。这时老公对老婆说：亲爱的，理财再也不保险了。干脆一起把钱凑过来，趁股市正好，一起炒股吧。如果你还是放心不下，部分银行股的股息率也有7.0%，老婆那部分钱就帮着买银行股吧。在老公的风险辅导下，老婆的风险偏好日渐提高，甚至有一举赶超老公之势，慢慢觉得股息率不够刺激了，干脆一把all in 民生银行。民生银行应声上涨，12月底一举突破10.03元目标价。就这样，这种案例成千上万，A股新增资金源源不断……(注：以上故事纯属虚构，主要为了通俗说明问题)

　　3.过度关注DDM模型分子(业绩)，忽视了更为重要的分母(估值)。

　　解释：这个主要针对银行股而言。说实话，如果这次征求意见得以实施，对银行理财业务短期会造成小幅负面影响，理财资金被分流。这时，很多人会理所当然地认为银行利润受损，自然利空银行股。非也！《征求意见》有助于银行摆脱刚性兑付，有助提升银行估值水平，对银行股的利好程度将远远胜于业绩的小幅受损。这种现象，银行内部人就感到非常疑惑。其实，这也没什么，正如这几天银行股暴涨，多位银行行长给我来电话，觉得不可思议，非对称降息银行股价不跌反而大涨。同样也发生在前几年，银行业绩非常好，银行行长同样给我电话，觉得经营业绩如此靓丽，股价为何不涨反跌。也许，这就是公司与股票的区别吧。（邱冠华）

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