经济观察报 记者 欧阳晓红 像2014年持续时间如此之久的债券牛市近年来并不多见。债市在狂欢，经济在下行，央妈在托底。

虽然距2014年末还有一个半月的时间，但银行间债市交易员已经开始坐等金额可观的年终奖金了。

“只要年初没有平仓的债券投资，现在的投资收益回报都很可观，是自2008年牛市以来的第二个大牛市”。一位机构固定收益部负责人说，其所在团队早在今年五月份就完成全年任务。他这会儿正畅想年底时可以拿7位数的奖金。

这与去年债市的哀鸿遍野有着天壤之别。10月14日，堪称央妈的中国央行年内第三次调降正回购利率，再次点燃了投资者的做多热情。

而回购利率的调降或昭示，经济新常态下，中国货币政策所使用的工具正从“数量型”向“价格型”转变。在此过程中，回购利率成为央行调控的标的，尽管基于回购利率的市场传导机制尚待完善。

国金证券宏观分析，未来经济总量的下滑尚未结束，降息预期正逐渐加码。市场也有观点认为目前已步入降息周期，一位央行接近人士对此并未否认。“考虑到四季度经济不大可能明显反弹，降息或是时间问题；”招商银行金融市场部高级分析师刘东亮认为，“央行的货币政策或将更加转向价格调控而非总量调控。”

下行“冲击波”的大赢家

如果问2014年的投资大赢家是谁？恐怕非债券莫属，凡是与其相关的投资组合均挣得盆满钵盈。年初至今中债指数涨幅为8%左右，初步测算债券行业平均收益率约20％－30％。

这个行业的佼佼者们，投资业绩有的成倍增长，有的甚至达两至三倍。

而始于年初的利率下行仍没有止住的意思。算起来，继7月、9月下调回购利率之后，这是央妈年内第三次拨动市场敏感神经。

央妈下调回购利率已经第三天了，“冲击波”还在持续。

16日，利率债收益率继续快速下行，早盘国债10年期招标较前一日估值低逾10BP。二级市场大量成交亦带动收益率显著下行。10年期在一二级市场共同的作用下下行8BP至3.82%。政策性金融债当天下行幅度更为明显。

包括?16日的SHIBOR（上海银行间同业拆放利率）各期限亦整体下行，2W期限下行5.5BP至3.2310%而前一日，在9月CPI（居民消费价格指数）数据低于预期的推动下，债市情绪继续高涨，现券收益率大幅下行。几位固定收益交易员乐观预计短期内债市仍将保持强势。“短期来看，债市无甚利空因素，投资者可安心持券。”

事实上，自2014年7月份至9月份下调正回购利率之前，各期限的国债利率上下震荡。但9月17日下调回购利率之后，市场应声而落，利率自此稳步下行。特别是中长期限的国债利率，降幅在15BP至20BP。

不过，据安信证券固定收益分析师刘长江观察，利率的传导机制并不顺畅。理论上，回购利率先影响短期限利率，如1年期以内的短融利率，再影响更长期限（1年期以上）的债券利率。但结果却相反，9月17日回购利率下调之后，一年期内的国债利率仅下行了5、6个BP。“市场上还存在影响阻碍利率传导机制运作的因素。”

也因此，无论是实体经济的融资需求，还是融资成本都难如人意。货币市场的流动性宽裕并未传递至实体经济。

下半场才开始？

如此，公开市场的资金利率下行几成大概率事件。“现在的情况是信用债的长期利率仍然较高，这与流动性相关。但牛市还在延续，利率债可能还会有一些调整，之后再下行。”一位机构固定收益部总监说。

这位投资总监并不掩饰因债券牛市带来的“丰收年”之喜悦。

按照现有的行业绩效考核，交易员的个人收入与债券交易的盈亏直接挂钩。即债市越牛，债券交易员所获的奖金越高。

目前债券投资机构的考核机制大致分两种情况：每年按照比例从盈利中拿出一部分发给交易员当奖金；另一种是，机构在年初会给债券交易团队设定盈利目标，达到目标才能获得一定奖金。

上述投资总监透露，从目前行情看，如果不出现意外黑天鹅事件，固定收益部总监级年终奖不会低于几百万。若依据投资收益分成计算年终奖，则会是天文数字。“但大券商机构可能不会那样计提，一些中小机构也许会根据交易员的固定投资收益来提成。”

2014年的债券牛市来得很美妙、很意外。堪称慢牛的它经过了如此波动路径：年初资金利率开始下行——3、4月债市调整；5月市场利率下行——7、8月调整，9月、10月下行。“整体看今年债券行业，其收益率水平均值至少在20％－30％左右。”一位国企固定收益部投资总监说，“债市表现最好的一年是2008年，今年应该是这之后的最好年份，光是中债指数涨幅达8％左右；牛市持续时间很长。更重要的是，市场认为长期利率拐点已至。”

但也有市场分析认为，债券牛市已近尾声，持谨慎观望态度。“可以再看看，从债券收益率的10年均值看，目前位置80％，离中间值还有距离。下行的原因是资金推动，央行用市场手段操作代替降息，相当于指导利率，实际上是变相降息。”上述投资总监说。

据此，一位机构交易员给出的债市投资策略是，缩短利率债久期，信用债可以拉长久期。他认为，市场利率今年以来下行的核心原因是宏观经济低迷，结构因素则是监管机构加强影子银行监管等。

的确，一边是债市牛气冲天，一边是宏观经济低迷不振。

国家统计局10月15日公布数据显示，9月份CPI同比上涨1.6%，环比上涨0.5%，同比涨幅创年内新低，重回“1”时代；PPI（生产者物价指数）同比下降1.8%，环比下降0.4%，跌幅有所扩大。“目前宏观经济形势不乐观，但四季度经济将好于三季度。”西南证券发展研究中心首席研究员张仕元认为，在其看来，当前货币政策传导的效果或未完全传导至企业层面。企业对资金的需求可能还是如以前一样，即使有业务也不一定贷款。因此四季度如果全球经济不景气继续，包括国内10月份数据不理想的情况，不排除四季度应该还会有一次更加明确的引导货币宽松的政策出台。

而市场认为，央妈包括“9.30”房贷新政在内的此前一系列“微刺激”政策，均旨在“托底”。

刘东亮分析，在连续实施多轮小规模的总量宽松，而融资仍显疲软之后，央行的货币政策或将更加转向价格调控而非总量调控，预计将会有更多压低市场利率的举措出台，但最关键的仍在于降低贷款利率，考虑到四季度经济不大可能明显反弹，降息或是时间问题，届时将会同步下调存款利率，以降低银行负债成本。

“国庆节后市场资金面整体宽松,　建议投资者继续增配债券产品,　债市整体看多。但利率下行，对货币基金、短期理财基金及银行理财产品等固定收益产品来说则是利空，预计货币基金市场赎回情绪会较浓，建议投资者暂时逃离。”华宝证券类固定收益分析师王淑美称。

这可能意味着债券牛市下半场刚开始。一场债券交易员的狂欢或棋至中盘；但盛宴谢幕之后会怎样？