满仓踏空的徐胖子，不会游泳的徐胖子，天天吃面的徐胖子

所谓的转型是什么样子，胖子说不清楚，但有一点很确定，不可能每间企业都是高科技，也不可能每个人都去创业，总还是要有些人，有些公司脚踏实地的干些正经事。当然，胖子也不是鄙视互联网+，而是认为传统企业充分利用互联网技术提升生产销量和服务质量，远比创业公司打着互联网的旗号瓜分蚕食原有传统企业要来的靠谱。我们也无需去猜测，本轮中小创总市值占比的峰值会出现在哪里，30%也好，40%也罢，或者有些人说的50%。我们要做的可能只是默默的记录，为日后扯淡积累更多的谈资，因为这并不是一个常态。突然记起2012年底的时候，有间大行的研究成果，号称5年后银行股的权重要降低到10%。当年胖子还嘲笑人家来自，想在看确实非常有前瞻性，至少目前银行股在A股总市值中的占比距离这一目标已经并不遥远了。这大概就是大家可以想象出来的极限水平吧。

其次，从这张图中可以清晰的看出三轮周期。07年泡沫和10年泡沫无须解释，胖子认为本轮泡沫的峰值本应出现在去年四季度（后边会有数据解释为什么会有这一结论），而外力的作用使其一直延续到了今天，并且是以一种接近病态的方式不断自我强化。市场上涨的核心推动力更多来自于资金层面，而非基本面本身，这个已经是共识了。虽然包括胖子在内都曾经拿出530来对照，但本来行业和07年有着巨大的区别，经济在周期中的位置不同，外部环境不同，政策导向也不同，甚至总理都不同。虽然相似点都是市场中的钱多到爆，但这些不同则造成了市场对于风格资产类的偏好截然相反。或许也正是因为有了07年的教训，大家才都有意无意的回避权重股，特别是银行股。

前边的数据已经指出，虽然银行在上证指数也包括沪深300的权重相对较高，但其在总市值的比重已经只有15%，远低于中小创的比重，后者才是真正意义的权重股。如果用流通市值加权，恐怕结论会更加骇人听闻。为国企脱困的年代就恶炒国企股，然后一大票601一个接一个的IPO。化解中小企业融资难的时候就恶炒中小创，然后一年500家IPO，中小创起码占六成。整天说胖子是五毛，我看最爱国的就是A股市场上的投机客，永远不忘记替政府分忧解难。

市场背景铺垫完毕，回到市盈率有没有用的问题上。其实这个问题大概只有在非理性市场，才有讨论的意义，比如当年纳斯达克的科网泡沫，或者07年A股泡沫。按流行的说法，市盈率（也包括市净率，股息率等）也是普世价值的一部分，是全球资本市场几百年来逐渐形成的估值标尺。虽然有各种优化，比如席勒市盈率，动态市盈率，以及成长性投资者整天挂在嘴边的PEG，但本质都是一样的，一间公司的市值同其盈利（或者长期盈利）之间必然会存在一定的联系。凡是叫嚣不谈盈利，不谈市估值（市盈率）的时候，往往就是市场崩溃的前夜。

当然，我们这里的市盈率讲的是某个资产类的平均市盈率，并没有具体到个股层面。涉及到具体个股上，问题会相对复杂，单看市盈率误差可能会很大，所以要用其他估值指标相互印证；不仅个股，有些行业特别是强周期行业，也存在低市盈率陷阱的问题。而资产类，特别是以规模划分的风格资产类，尽管也存在行业特性的问题，但整体上市盈率还是有一定参考价值的。简单理解，就是如果把中小板或者创业板当作是一家公司，这样它的盈利能力和成长速度其实是相当稳定的，甚至稳定到乏味，而这个时候利用市盈率来讨论问题，并不会出现大家担心的种种偏差。

这个系列，效果可能更好。虽然中小板，创业板的划分方法在本质上，和按规模划分差异并不大，但大家通常不愿接受这个事实，中小创里也确实存在一些“大市值”公司。不管这么多，还是先看图吧。我也想找更长时间尺度的数据，不过这个周期恐怕只能如此了；下一轮泡沫的时候，如果胖子还有闲情雅致在微博上瞎扯淡，咱们再来更新后的数据吧。

 

很明显，在A股我们已经接受了中小市值公司享有更高估值这一事实，不管是牛市还是熊市，中小市值公司的市盈率都要比市场平均水平高，这么变态的小盘股偏好，本胖也不想瞎分析了，就随他去吧。不过，我们还可以看到，牛市里，高估值的中小市值公司，估值水平提升得更为彪悍，尽管可能是基于这样或者那样的借口；虽然所有人都知道，这只是一场梦，也都知道是梦总是会醒的，但就像圣经中那段，What has been will be again, what has been done will be done again; thereis nothing new under the sun。

 

我们还看到，2010年中小板泡沫破灭后，创业板的市盈率从80倍一路跌到不到30倍，而中小板当年也是从接近60倍市盈率下跌到20倍市盈率出头。不考虑和蓝筹公司的对比，20到30倍的市盈率，再扣上那些天花乱坠的故事，从投机的角度，值博率还算是蛮高的；而目前这个估值水平，恐怕连博也不值得博了。虽然我们不确信，这一轮泡沫破灭后，中小创会回到什么样的估值水平，但大概率上，恐怕不会比上一轮的低点高多少。如果再考虑未来注册制的推出，新三板的分流，再加上中小创整体的市值规模，以及各色股东的不断套现，结局恐怕会更惨。不要认为胖子是异想天开，或者耸人听闻，阳光之下并无新事，历史会不断的重复重复再重复。

 

    如果上边一张图，看的不够清楚，我们可以用上海A股的平均市盈率为基准，分别得到深圳各板块的所谓相对市盈率的数据。胖子理解相对市盈率的含义就是，我们为中小盘股或者说高新企业或有的超越市场平均水平的增长空间，所支付的溢价幅度。定性的故事听的耳朵已经起茧子了，但定量上，我们是不是有可能已经支付了过高的溢价呢，其实这个问题市场显然疯狂之后，大家已经不想或者说不敢去考虑了。

 

本轮“牛市”创业板启动是在2013年4月份，当时市场上的资金并不宽裕，所以更多是从主板上抢夺存量资金，而政策上也有意无意的在推波助澜，比如13年年中的人造危机。之后流动性逐渐转向宽松，但实际上中小创在2014年的表现并不突出，特别是创业板。从数据上看市场对于潜在高成长所支付的溢价从当初的2倍，提高到了6倍。或许大家也明白，仅凭一个故事并不值得付出更高的溢价，中小创的相对市盈率仅仅是在高位小幅波动，并不能继续高歌猛进。到了去年四季度，增量资金进场直接推高了金融股，应该讲当年应该已经是一个转折点，至少是某个结构上的四浪了。不过进入2015年，看得见的手不断的进行窗口指导，将增量资金引向中小创，然后就是我们今天所看到的局面了。

 

四个月时间，指数翻倍。各色人等都纷纷跳出来大谈享受泡沫，即使是空头也顶多是认为大不了回调个20%，资金就又会重新进场。而客观的讲，翻倍之前整个板块就已经处于高估状态了。100倍市盈率意味着什么，任何理性的有常识的投资者，其实都很清楚。胖子也不想这这里下什么结论，做什么预判。投资是件很个人的事情，只要记得风险自负，愿赌服输就可以了。胖子承认自己踏空了中小创，但重新复盘的话，即使2012年底有幸选择了中小创，而不是四大金刚，去年四季度也会切换的，最终的结果还是和现在一样满仓踏空，所以本胖没有任何惋惜或者后悔。

 

最后，再次重申泡沫三大定律，一，泡沫持续的时间和幅度都会超出市场的想象，二，但只要是泡沫一定会破灭，三，不幸的是，只有当泡沫破灭后市场才会形成共识。引申定理，负向泡沫的幅度永远不会超过正向泡沫，因而做空市场普遍看空的股票，不会有超额收益，而相反做空热门股，则往往会死在泡沫破灭前。

 

注：文中数据均截止于上周五，并未加入本周一的涨幅。