（本次内容为“路透固定收益市场利率展望”上半年颁奖活动上的讨论环节，主持人为天风证券总裁助理、固定收益部总经理翟晨曦，四位讨论嘉宾分别为：国泰君安证券研究所首席固定收益研究员徐寒飞、中金所国债期货开发小组副组长李忠朝、广发银行利率及衍生交易主管欧阳健、东方金诚评级总监裴永刚）

主持人翟晨曦：

首先感谢路透，还让我有一个机会串场主持人，我个人一直觉得我做交易不太适合，做媒体还可以。我觉得今天这个时点路透做这个活动特别有意义，而且特别幸运，因为今天早上在大家千呼万唤下虽然逆回购没有出来，但是正回购没有出来，所以今天市场有一点喜气。所以，我们这个环节是讨论，在讨论之前，按照要求我有一个固定发言动作，先简单跟大家分享一下我个人一点点关于下半年的看法。

这边有很多知名分析师，我怎么分析都不太专业，为了引出寒飞总，所以我归纳一下从6月份到现在，我们整个市场上主要分析师们的看法。在半年末的时候我们部门内部做梳理的时候，我们多方分析师有两家，分别来自中信证券，还有国信。他们当时对未来十年看法一个是非常看多，十年看到4.7%，一个是由非常看多到谨慎看多，看到4.7%。这是几个多方，另外几个空方，寒飞总是稍微空一点点，还有江超（音）是看的多一点。所以，哪怕是非常看多的人，对十年债的走势也是非常谨慎。进入7月份以来，整个经济指标稍微有点企稳，再加上M2有超预期反弹，导致市场从上礼拜四，礼拜五下午有所回暖，市场经历了50个点的反弹。所以，让很多分析师都迅速退出了看多的阵营。现在市场又陷入一个分歧当中，刚刚石总提到很多关于下半年的看法，在当前第一个因素，我们资金的情况，如果说外部环境没有很好改善，因为刚才石总所说，我们资金投入需要央行做边际改善，作为我们微观做交易的人，我最担忧的不是他不能改善，不是他的能力，而是他的态度和他的节奏。其实我们做交易的人，我们的交易和分析师看到是一样的、基本面也好、资金面也好，但是交易的人最怕的节奏，我们都知道会调整，但是谁也不会知道这个调整在两个礼拜迅速调整。

所以大家有一个担心，一块担心就是就是下半年资金，如果整个中枢较上半年略微抬升，如果出现个别时点季度性波动的时候，我们央妈是否做出如期对冲？这会影响我们市场的波动性，这是我们一个关注的。第二个关注，因为我看到我们嘉宾里面有信用方面很专业的人士，我们最近这段时间我们看到关于信用方面非常多的负面新闻，这个比年初环境发生很大改变。在今年年初的时候，如果我们担心信用事件好象比较多，但是经历过1月底中诚信托兑付以后，我们城投2月份开始出现一波明显牛市，也没有出现很大反弹。到现在开始，我们看到了信托，看到中小企业私募债，包括前期的公司债，交易所的很多品种，都出现一些违约或者接近违约的事件。所以，下半年信用市场的信用利差，有一些行业或者有一些区域会不会出现比较大的波动性，可能也会影响到我们下半年市场比较大的部分。所以，站在当下这和时点上面，我们的确从资金、从经济、从信用本身，的确我客观的讲，我肯定希望债券市场是一个大牛，但是我要客观的承认，当前这个市场比年初市场更难做一点，确定性少一点。所以，今天我们请到了几位嘉宾，首先还是有请我们非常帅的寒飞总给我们解读一下下半年的债市。

徐寒飞：

现在这个市场确实有些纠结，可能现在没有办法给大家一个非常短期的判断，说明天应该涨还是跌。但是，我针对可能影响到下半年债券市场三个大的因素，给大家讲一下个人的一点看法。

下半年，也就是从7月份到未来12月份这段时间，将近5个月左右，有三个主要的矛盾可能会推动市场变化。

第一个部分就是风险偏好。风险偏好的矛盾是什么呢？

监管部门现在已经出现了想控制风险的意图，前面一段时间，无论是从35号文规范理财业务，对于农村金融机构投资的规范，一系列的政策，包括前面127号文对于整个非标的约束。显然， 就是经济开始企稳之后，政策重心可能会从稳增长转向防风险。尽管我个人角度讲每次风险都是和政策调控有关，因为政策引发风险释放，但是政策出发点还是防范整个系统性风险过大。这是一方在控风险，是政策层面。

那么机构呢？还是会提升自己风险偏好，为什么呢？因为现在7月份，你跟老板说7月份我就不干了，休假了，老板肯定不同意，说你1-6月份干得那么好，下半年肯定干的差不多好吧，这是老板的想法，你就继续干吧，而且大部分人都没有人从市场撤出，万一又涨一波，你踏空了怎么办？这是市场普遍的想法，我想大部分机构不是说我不做了，绝大部分机构的心态还是想跟上半年取得同样的回报率，但是你同样的策略肯定取得不了同样的回报率，这时候需要追求更大的波动、更高风险的市场。

这样就产生第一个矛盾，就是风险偏好矛盾，监管部门在压风险偏好，而机构又有风险偏好上升的意愿。这时候显然下半年信用利差，或者信用风险，或者等级利差不是一帆风顺的。就是大家把信用债推上去之后，出现出一个信用事件砸下来，然后又推上去，波动会比上半年大一些。这是第一个问题，就是风险偏好变化，但是总体来讲，我觉得下半年投资者风险偏好要比上半年提升，也就是说不出现大流动性冲击，整个高风险资产、高收益资产回报是好于低风险资产，这是第一点看法。

第二个是流动性矛盾，流动性矛盾包括什么？国内政策仍然会保持宽松，但是海外政策很可能会边际收窄，这是一个矛盾。这个矛盾也会发生，大家现在关注的重点，或者还持有债券可能还有下半场观点的分析师、投资者、交易者依据非常强的一个理由就是流动性尽管不会宽松但是也不是紧。但是，整体流动性是国内外共振的，整个收益率大致方向是一致的。今年美国长期国债利率水平也是下降，这肯定不是来自于中国央行释放流动性，我想这一点大家能够理解。那也就是说如果未来海外流动性出现边际收紧，这个时候可能会对国内宽松货币环境造成一些负面效果。这个矛盾我想很可能造成收益率曲线异常平坦。但是一个异常平坦的债券市场收益率曲线隐含着较大调整，你可以说这个没有道理，但是作为交易的人来讲，我看很多交易员，如果这个曲线平坦的话，做的很难过，因为长端没有利润，风险很大，他只倾向于做短端，短端又没有杠杆，这段时间是很难过的。

他们比较喜欢比较陡的曲线，上下有空间。如果出现一个情况，就是通货膨胀或者某些变量，工业生产、固定资产投资增长获得货币信贷再次出现超预期的情况，这就出现国际货币政策边际收紧和海外流动性边际收紧叠加的情况，这个可能会形成对债券市场负面冲击。也就是说对于下半年来讲，流动性风险是在上升，至少在边际来讲会比二季度有一个恶化情况。也就是说整个短端这块幅度很可能升的比较高一点，从而通过期限溢价，倒逼长端上行。

第三个是利率市场化的矛盾。一方面是利率的上涨，一方面是企业承受的问题，这个成为一对矛盾。曾经有一度，大概4月份大家突然觉得利率市场化推不下去了，至少有央行官员说利率市场化可能需要缓一缓，先搞汇率。但是，最近央行行长又出来说这个利率市场化在一两年之内要完成，我们已经过去了半年，剩下的时间只有一年半了。

利率市场化个人理解，比较认同利率市场化必须加速推行，因为利率市场化只是中国要素市场化过程中降低政府在整个经济中比重的一小步而已，并不是非常严重的一个所谓的改革，加速推行对于整个资金成本和企业盈利影响不会很大。第二个利率市场化现在来看，我觉得在整个投资需求没有出现明显下，经济增速没有出现硬着陆之前，利率市场化还是在边际上会推升整个商业银行负债成本。

他不会抬高整个商业银行负债综合成本，但是会增加负债显性成本。也就是说过去我们商业银行资金成本有很大一块成本是隐性化的，没有反映在资金成本里面，为什么？非市场化因素在。比如说财政存款利率是远低于市场利率的，这个时候怎么办？一个远低于市场存款的存款，每个银行都要抢，怎么办呢？给能拉到财政存款这个人很高激励，这个激励就不是资金成本，变成费用，利率市场化关键就是把费用市场化，其实整个社会成本是不会提高的，我觉得从总盘子考虑商业银行可以理解，利率市场化重要作用不是利率市场化，而是隐性成本的市场化，我觉得这是一个关键。

最后加起来整体社会成本不一定会提高。第二点是企业经营状况有好有坏，导致的结果是他承受不了过高的资金成本，就是说他希望利率恢复到一个正常情况，希望利率恢复到一个能跟他的业绩，跟他的毛利率，跟他的利润增长相匹配的水平。一方面显性的利率或者资金价格要上升，另一方面企业由无法承受比较高的利率水平，这两个矛盾，就是利率市场化和利率自身正常化的矛盾，这个也会形成左右下半年全市场的第三个关键因素。

这三个关键因素造成的结果是什么？之前5月份写过一篇报告，市场驱动因素已经从流动性转向了政策，这就意味着下半年的债券市场会更多的受到一些离散的变量、制度的变量、结构变量冲击，这个市场波动很可能比我们想象的大。市场突然两周上50BP，为什么这样？就是市场波动变成离散的波动，这对于做交易的人来讲是非常不好的一个地方，就是突然间很好，突然间很差，他没有从一个差到变好再到更好的过程。这个我想提醒大家，就是下半年做交易，做价差是很难的事情，我想可能更多的还是把精力放在自上而下的选券以及做一些期限稍微比较长的一些策略上的配置，我想这个可能是下半年一个重要的特点，就是以防御为主，多看少动，以静制动。

主持人翟晨曦：

谢谢寒飞总，我刚才仔细聆听了你的讲解和介绍，有很多观点我很赞同，比如波动性，我们对于今年看法，波动性下半年会非常明显，我非常同意。但是我有一点小小的不同意，如果对于一个纯做现货的人，你碰到很大波动性市场很为难，因为没有对冲工具。今天我们请来了对冲领域专家，我们请了国债期货小组副组长李忠朝同志，我们希望忠朝可以给我们带来新的东西，从去年9月6号国债期货上市以来，虽然他面值就是70多亿的本金，大型金融机构拿这个钱做对冲，可能有点不够大，但是对于我们中小券商来说，无论这一轮5月份上扬和最近一波下跌当中，非常好的发挥了领先指标的作用。所以，我们非常期待一方面这块如何做大，另一方法刚才寒飞也提到曲线。我们在期货市场做典线非常难，在利率互换做曲线可以，我们希望市场是不是下一步提供给我们一个真正的机会。

李忠朝：

国债期货从2013年9月6号上市以来，受到各类市场机构的关注，各类研究也对国债期货的运行做了很好的分析。上市以来成交量还不尽如人意，市场深度还是不够，但是总体功能已经初步发挥，可以发挥为一个机构管理风险的工具，另外就是在价格领先上面在某些时候还是能发挥一定作用。

基于目前的情况我们还有很多工作来做，目前流动性和市场深度不够，有一个很大原因就是机构参与广度和深度不够，比如证券公司目前为止只有30家左右证券公司参与，基金公司主要是资管帐户参与交易。所以，在证券公司和基金公司这块参与的广度和深度还是有很多地方可以挖掘的。

另外一方面，就是银行和保险，大家都已经期盼了很久，但是从中金所来看，银行的参与，基本上准备工作已经完成了，既使是某些银行以会员身份参与国债期货。为了迎接银行作为会员参与中金所国债期货交易，中金所修改了会员管理办法，这些工作都已经完成了。

所以，目前的状态基本上也是在等待银监会的批准，准许银行入市。所以第一我个人的希望，是积极争取年内银行能够参与国债期货交易，只能是积极争取态度，最终还是取决于银监会的决定。

第二为了深化国债期货市场，怎么通过国债期货能够更丰富投资者，或者是机构交易策略。更好完善我们的产品体系，进一步的完善国债收益率曲线。

出于这些目的，中金所准备推出十年期和三年期国债期货，至于时间点我只是表达个人观点，只是积极争取年内，这是目前的状态。目前的情况就是在三年期货和十年期货的和约设计基本完成，2014年6月份已经向证监会正式申请立项，证监会已经批复同意立项。

但是交易所上市一个新品种要经过三个步骤，第一步是在证监会同意立项，第二是做上市申请，同意上市。第三个是证监会批复之后，有一个和约挂牌申请。

现在我们通过了第一步立项申请，下一步就是进行上市申请。同时我们会做一些仿真交易，会尽快上市三年期和十年期仿真交易，大家有兴趣可以在我们这个上面进行试水，对你们交易策略进行测试，这样在我们真正推出的时候可以做好准备。这是第二个方面，我们会推出更多的期限的产品，从债券市场角度来讲，我看推出五年期国债期货以后，我发现一个很显着现象就是七年期，大家知道七年期是五年期期货的可交易券，七年期国债市场流动性受市场关注程度大大提升，无论是交易量还是经纪商的报价都更活跃，从去年统计数据来看，七年期成交量增长是远远高于三年期和十年期，就是其他期限国债。所以，年内如果推出十年期和三年期期货的话，十年期交易量，就是债券交易会受到更多关注。

第三，活跃国债期货市场，我们也会从国债期货产品设计和规则修改改进。

目前已经上报证监会，有五项措施，第一项就是要降低保证金，现在最低交易保证金是2%，还要进一步降低保证金，减少投资者成本，保证金降到1.5%。然后梯度保证金降到2%和3%，把梯度保证金的执行时间点也往后十天左右，这样能保持主力和约活跃时间段尽量的靠近交割月，方便大家在交割月之前进行移仓。这是第一个保证金降低。

第二是持仓限额放松，持仓限额主要是对于投机帐户，投机帐户平时交易只有一千手，还是保持不变。到了交割月，目前持仓限额是一百手，为了促进更多中小投资者参与国债期货，我们把这个扩大到三百手，中间一个梯度就是从一千降到三百的梯度缓和设置了六百手。

第三个还有交割门槛限制，前期主要是为了防范违约风险，设置一个交割门槛，交割门槛在交割月对于投资者参与套利交易是非常不利的，所以在听取市场意见之后，取消交割门槛限制。

第四个就是我们还有一个涨跌停板限制，因为我们国债期货保证金限制也在往下调整，所以涨跌停板也相应往下调，调了1.5%，为了防范结算风险，就是保证金可以覆盖涨跌停板。

第五，对交割制度进行一些比较大的改造，目前计划采取单方举手，现在是双方举手，为了提高市场效率，我们要采取单方举手模式，只要卖方举手交割，我们交易所就按照买方申报优先，买方如果想交割可以报，如果没有买方举手交割，我们交易所会通过优先原则选出买方跟卖方进行交割，这样保证交割月期限和价格的收敛，理论上是起到这个作用。

这是目前从产品规则制度上做第一波的优化或者完善。接下来我们还酝酿下一批改进措施，一个总体原则，第一个我们称之为客户至上，我们未来吸引更多投资者参与国债期货，所以我们第一个原则就是客户至上。

第二，为了更好服务投资者，我们还要求提高效率，目前来看可能交割环节，有些保证金这块，可能我们效率还是不够，保证金这块陆续抓紧推出国债冲低保证金业务，进一步降低参与者成本。另外在交割环节，会逐步优化，看对交割流程有没有优化环节，尽量提高参与者参与国债投资的资金使用效率。

国债期货两个最主要功能，一个是价格发现，第二就是套期保值，发挥这两个功能，我们鼓励投资者积极参与我们国债期货交易。当然，我们中金所国债期货产品底线，就是确保安全，前面目标都必须建立在我们这个产品能够平稳运行的基础上。所以，总体来看，在现有改进产品规则基础上，我们希望积极跟市场沟通，能够更好为这个市场服务。

主持人翟晨曦：

首先谢谢忠朝，今天来我们是有福气了，他非常系统的把我们内部探讨的关于国债期货下一步的有话跟大家做了很好的分享。我想抓住这个机会帮大家多捞一点干货，所以追问他一个问题。因为刚才他已经提到了我们下半年三年期和十年期，最后定了吗？

李忠朝：我们争取两个都能上。

主持人翟晨曦：

第二个很实在的问题，因为大家知道我们推的五年期其中是事实上的七年期品种，所以这个时候如果我们推一个十年期，就会牵涉到我们中长端债券品种划分问题。所以我追问一个现实的问题是你现在准备推出来的三、五、十，统一考虑的情况下，分别划段的期限大概是什么水平？

李忠朝：

这是一个很好的问题，我们确实上市十年期之后，十年期和七年期走势确实比较一致，我们上市十年期之后我们对五年期的交割范围做一个调整，目前是四到七年，在十年上市之后我们把这个调整到3.25年到5.25年，所以五年期真正成为五年收益的反应。十年期我们初步设定是6.5年到10.5年，我们把超过10年以上老债都剔除掉，10年以上老债市场上量也不大，交易量也不高。对于三年期我们初步范围是1.25年到3.25年，思路还是把最便宜可交割券是三年，反映三年的走势。所以，最主要就是反映三年、五年、十年主要关键点的走势。

翟晨曦：

大家对于国债下一步的策略和你现货的布置就要提前布仓。今天我看到路透的新闻，中金所董事长表示要推进中国隔夜利率期货推进，本来不应该放在这个公开场合探讨，但是你们董事长已经公开撰文表示推进隔夜利率期货推进，完善中国整个利率曲线。我知道你部分管这块，但是还是要问这个问题，对于这一块下一步有没有时间表，以及跟现有产品会不会做区分？

李忠朝：

这个问题翟处有点为难我，我不是很合适对这个问题发表评论。但是，毫无疑问短期利率期货我们中金所一直做很多研究，对国际上吸取很多经验，对成功产品经验的借鉴，我们设计很多产品。具体的时间表我目前也说不出来，我没有很明确的时间表，主要还是看整体利率市场化产品的发展。我想如果跟我们国债期货的关系还是可以说两句，我个人认为还是短期利率一个产品，可能更多的跟我们国债期货会形成一个互补的状态。

翟晨曦：

谢谢忠朝，为什么刚刚我追问忠朝这个问题呢？因为我自己交易的背景，天然的我会喜欢有对冲市场，就像之前石总说到的，中国这个市场现在没有办法，我们在利率市场化这条路上已经回不去了，我们只能往前走，作为一个交易机构或者投资机构，在固定收益市场上，如果想长久的赚钱，而且不断把你管理规模扩大，你肯定单方向交易不能支持这个发展模式，必须走多类资产配置和对冲的交易风格。但是我们市场上2006年以来，国开行和光大行做第一笔利率互换，我们市场做的创新不是太多了，而是太少了，要感谢中金所推出国债期货，但是国债期货交易标的会让他交易范围多多少少受到一些可交割标的的影响，所以他的量规模不太大，跟美国70年代推出来的相比还是不错的，但是因为他天然的（英文）的特点，可能会有很多做股票的同仁用这个工具不是那么合适。但是，如果说我们能够推出来一个真正的完全是以利率为标的的期货，可能整个市场交易两、活跃程度，以及在利率市场化过程中我们对冲风险能力和工具就大幅度提高。所以，为什么刚才问这个问题，就是因为中国市场上其实已经有一个比较好的像利率期货又不全然是，也是中金所现在负责人当时在CBB的时候推出来的利率互换。现在有幸请到欧阳健，欧阳健在利率互换这方面有非常深厚的造诣，有请欧阳。

欧阳健：

翟将深厚的造诣，让我很汗颜。翟总离开了交易的世界，去了更大的天空，我们在中国固定收益市场里面最血腥的市场里面拼搏。

做交易看市场,可能不及专家看得那么深厚和长远，因为交易时的很多东西就是简单粗暴。所以，交易员看不了太多太远的东西，但是所有短期波动都是站在长期趋势里面，如果长的方向不对，你的短的方向很难对，或者对少错多，最终还是死掉。

回到今天谈话主题，看下半场的利率，市场究竟怎么走？这个还是央妈说了算，那么央妈在中国过往几年最头疼的是什么问题？中国2008年的超额货币投放始终是要解决的问题。今年上半年看到利率走好，我也不敢休假，因为我们是国企，所以7月份肯定受到了伤，这就是共识。

走到这个过程中，我们看到一个问题就是央行关于基础货币的控制，关于M2的控制是必须要解决的问题。中国利率市场化不仅仅是利率的市场化，他要解决的是所有资源分配，包括机制进行市场化改革，利率市场化只是其中之一。在这个过程当中，在2008年金融危机之后，中国市场没有被大幅的出清，没有明显出清的情况下，就应该会被慢慢出清。在这个慢慢出清过程中，央行在2014年上半年又背负了一个要平稳经济的责任。所以，我们看到上半年利率下行和大家看到的盆满钵满的收益。

现在开始进入下半场，我们回顾过往历史的时候，大概过去两三年，基本上都是这个步调，下半场都会给你带来意想不到的情况和流动性相对紧张。

三季度货币利率相对于前面来讲会微幅抬升，在这个过程中2014年的央行究竟会干什么？会不会如2013年一样？这是大家很纠结的问题。我们的看法就是央行会保持一定控制节奏，但是央行也是人，他很难说精准的控制市场，很难精准地把一个东西放到一个完全合适的位置，这个过程中他就会出错，就会出现超调，2013年就是一个教训。

实际上央行当时并不认为他的调控动作会导致市场有如此激烈的变动，到了2014年，如果央行继续调控，我相信他控制的能力是会上升的，不会像2013年那么血腥，但是这个大的方向确实很值得大家去小心和思考。

而我们作为交易者，要看到的就是自己的止损、自己的命在哪里。我们看的时候讲一句话，我们尽量让自己提前市场半步，如果你提前市场两步，很有可能你就要先走一步，但是这个仅仅针对交易帐号。

当然大家说4.0，买了，4.2，太好了买，4.5一把一把的买，但是到了交易盘，4.0买了，4.2可能就出来的，但是老板说你不要干了，你可以休息了。在2013年11、12月份的时候，你首先就是要活着。

大家回顾过往历史的时候，大家知道那个东西非常好，遍地金子，但是你有命占吗？你能不能拣到？或者你敢不敢拣？所以你面对下半场不确定的时候，你要思考这个问题，你要活着，这是一切的根本，活着才能做其他。

最后，谈谈2014年下半场我们该怎么做？总结大概是两点：第一点，7月份的前20几天已经给大家一个巴掌，告诉你们市场已经不对了，我们自己的看法就是可能你需要降低自己的部位，因为未来存在太多不确定性，你很难完全预估是什么。而且现在看起来一切一切可能只是一个看发，当然我们也不一定正确，但是作为一个帐户管理者，我们想到的第一个问题是，不管他怎么走，我第一个要做的事情是我要活着。

第二点，我们发现这一波的利率上行，对冲的主要策略就是利率互换，过去20天很明显，债券和金融债上升幅度和利率上升幅度很贴近，这一波很显然利率互换是被金融债券带进来。到下半场如果意外，出现央行调控错误或者失误，就是央行调控的不是很合适，很有可能带来利率互换市场疯狂的往上买，这时候很有可能带来结果就是利率互换和债券的收益差明显收窄。所以对于下半场的节奏，我觉得现在看不清楚，因此也要降低自己部位。

降低自己部位有两种，第一个就是砍掉你的债券，第二就是用对冲工具做保护。衍生品这个品种天然是用来做空的，我跟很多朋友交流，不要把衍生跟债券做在一个方向。我自己感觉在将来有可能会收到相对较好的收益。

翟晨曦：

感谢欧阳总一看就是交易出身，所以对交易有很多感情。你刚才说到的是最近利率互换的走势，虽然我现在不在国开了，但是很关注利率互换市场。这一波大家如果密切关注的话，利率互换走的更早，在6月份的时候债券并没有出现明显上行，在6月中下旬的时候利率互换就缓慢往上走，虽然没有上到很高的阻力位，但是依然缓慢往上走。这个月的月初利率互换本来应该是最先企稳的，后半段是债券在上，拉着利率互换往上走。这有一个非常有趣的现象，互换和衍生品是不是完美的对冲品？我觉得不是的，我们互换本身，我们看七天，或者看三个月，它的核心是资金面。

但是，我们分析债券市场的时候，如果我们只看资金面，我觉得我们都很锉，应该分析基本面，再去基金面。所以，我们天然是两段，五年以内或者三年以内，一到三年，更多谈资金面，三年五年甚至五年以上更多是看中长期。所以，这两年资金虽然紧，但是中长期不跌了。所以，统计分析表明，利率互换短端和我们债券弥合度非常好，但是长端五年期的品种（英文）非常大。

所以，欧阳总刚才说的对冲交易，但是这个需要你的技术，你要在合适位置进去。所以，欧阳刚才提到一个就是后期如果情绪再恶化，如果资金再失控。刚才你提到的我特别赞同，我虽然没有勇气说央行会做错，但是我的确有担心觉得央行对冲的时机有时候往往滞后市场预期，市场觉得这个时候他应该出来，或者他应该对冲，但是可能他滞后。

所以，这时候出现一两个时间段窗口，让市场出现挤压式上升。但是，我想提示大家另外一个问题，就是因为我们利率互换市场看的是七天回购，这就是刚才我问的忠朝的隔夜利率期货什么时候推？不要忘记我们中国期货市场天然是分割的，我们交易所的市场和银行间市场是一样吗？有时候是有时候不是。所以，当前我们只看现在资金程度，而不看七天回购的情况，可能会看对做错。这是我善意的补充，因为中国货币市场，尤其七天回购市场，有他太多复杂的影响因素，你笑了，所以你了解。所以，前一段时间利率互换瞬间到了4.56，但是当天下十多个点，回到4.4附近，接着道4.3附近，为什么？当你整个期限回购利率无论市场多紧，都稳定在3.6到3.8附近，你利率互换到哪里去？这是中国特色。所以，我个人认为利率互换目前，我们银行间七天回购机制决定了我们利率互换波动幅度其实不是提高了，是下降，这是我个人以为，不一定对。阶段性的可能有些时候，资金趋紧，波动性应该提高的，但是可能因为我们当前复杂的格局下，反而让我们利率互换市场波动性在有些时候会下降。

刚刚我们主题都是关于利率本身的讨论，今天我们其实特别有幸请到了裴总，来自东方金诚评估公司的评估总监，有请他为我们大家分享关于评级领域和信誉领域的心得。

裴永刚：

评级机构主要是关注固定收益类产品的信用风险。大家知道首先是超日债，今年3月份利息不能到期兑付。7月16日华通路桥又发布2013年度第一期短期融资券到期兑付存在不确定性的公告。我们这个会议时机非常好，华通路桥明天就是本金兑付日。所以，明天我们都翘首去看，到底本金会不会兑付。如果本金不能如期兑付，将是我国固定收益市场第一单本息不能到期偿付的违约案例。再加上刚才有些专家说到的其他风险事件，包括中诚信托、包括中小企业私募债等，这实际上对固定收益类产品投资影响是非常大的，因为它打破了我们刚性兑付的预期。

所以，可以想见的一个影响，就是不同信用等级利差可能会扩大，特别是AA以下的固定收益类产品，包括新的监管措施的影响，违约风险的增加会导致信用等级低的固定收益类产品利差明显放大。

从评级公司角度而言，我们更加关注什么呢？我们更加关注实质性的违约出现之后，固定收益类产品的信用风险防范和分担机制怎么建立和完善。这个问题跟在座各位也紧密相关，它涉及投资人、评级机构和发行人等各个环节，也涉及到法规和监管层面。

首先作为固定收益类产品的投资人，刚性兑付打破以后，面临的市场环境跟以前大不一样了，违约风险在加大，投资人的风险意识会相应加强。有投资就有风险，这很正常，高收益往往是伴随高风险。所以，在这种情况下，投资人应该对风险更加关注，就是你怎么样去选择投资对象，你面临的信用风险到底有多高？对于评级机构给出的信用等级你怎么看？国内银行间债券市场有资质的评级机构有五家，证券市场有六家，不同机构评级标准不一样，对不同评级机构的信用等级怎么把握？作为投资人，应该有这种能力去区分，更加注重风险的防范和控制。

其次，评级公司的风险预警能力会引起更多的关注。从美国金融危机爆发以来，大家都在质疑国际三大评级机构的风险预警能力。往往是风险事件发生以后，评级机构大规模调降信用等级，实际上给投资人是一种误导。作为评级机构，怎么样在风险事件发生之前，为投资人预警风险，这实际上是一个很大的考验，很多因素都会制约，包括发行人的信息披露，包括持续的跟踪评级等等。当然，评级机构自身的勤勉尽责和能力的提高还是根本，就是评完了一个企业以后，怎么样去持续跟踪，去看这个行业风险的变化，去看企业经营管理方面的变化，并通过与发行人的沟通、交流，以及对行业和企业的深入研究，追踪企业信用状况变化，及时发现和预警风险。

第三，固定收益类产品发行人本身的信用管理也是很重要的方面。发行人在公开市场上发债，所面临的环境跟私募性质的融资，跟银行贷款差别是很大的，公开发债实际上跟企业上市是一样的，因为你发债之后，你就成为公众公司，应需要持续进行信息披露，所以发行人的融资和管理要适应这种环境的变化。

但是，恰恰是这个问题很突出，就是大多数发行人还没有自我管理自身信用的意识和制度安排。要知道一旦在公开市场违约，对企业声誉的影响是非常大的，应该引起每一个发行人的高度重视。从这个意义上看，信用风险防范机制的建立，最为根本的就在于发行人本身要自觉地进行信用风险的防范和管理，包括财务政策的调整、长短期资金的匹配和内部风险控制的完善等，这样有助于市场健康发展。

在信用风险分担机制方面，违约后如何进行损失分担和处置也非常重要。从出现实质性违约之后，这个问题也被提到议事日程，包括如何根据《担保法》、《破产法》等相关法律法规，用市场化的手段降低投资人的损失，建立和健全投资人保护机制。

综合来看，市场上出现实质性违约，实际上对我国固定收益市场的健康发展是一个好事，不管是对投资人的教育、信用风险意识的加强，还是对评级机构能力的提高和检验，还是发行人信用管理能力的提升，从长远来看都是好事。但是，可以预见信用违约事件出现以后，投资的环境，利差的变动，以及监管方式和市场预期等，会跟以前有很大不同，信用风险防范和分担机制将会逐步建立和完善。

翟晨曦：

感谢裴总。虽然时间很紧迫，但是因为刚才谈到一个非常重要的问题，所以还是特别想追问一个问题，因为刚才您提到了如果真的发生实质性违约，可能对于所谓的我们修正我们利差等等曲线有很好作用。但是，坐在我们微观投资者角度看，谁都不愿意踩到这个雷。所以，作为评级公司评估总监，您能不能给我们今天投资人提供一点在你们信用评级专业角度看，在我们做个券选择的时候，你们做评级调整，调升或者调降的时候，你们看的核心因素大体有哪些？跟大家分享分享。

裴永刚：

这个问题比较难回答，从我们专业角度来看，确实影响一个企业的风险因素非常多，从我们刚刚说的超日债，超日债就是行业风险，我们看评级机构的评级，或者我们自己选择投资对象的时候，可能这个行业风险是首要的一个因素。就像太阳能光伏这种行业的需求都在国外，像我们现在国内很多其他行业，比如造船、钢铁、煤炭这种产能过剩行业，风险应该就比较大。其他的关注因素，从目前情况来看，主体信用等级比较低的，风险应该是相对比较高的。这个主体信用风险，我建议大家还是把评级公司的评级报告看一看，去看看他的分析，因为现在还是比较重视风险的揭示。就是他的经营的稳定性，首先是他的利润结构，他经营的稳定性，然后是他的销售，就是从业务风险这一块去把握一下，财务风险这块就看一些重要的指标。像华通路桥，你看他的应收、存货是不是很多。首先看行业，然后是企业，不同行业的企业，你可能要着重看几个方面关键因素，总体来说是一个综合判断的过程。（完）