“2013·中国金融改革国际论坛(北京)”于9月23日在北京召开。上图为上海交通大学现代金融研究中心主任，安泰经济与管理学院教授潘英丽。(图片来源：新浪财经 梁斌 摄)

　　新浪财经讯 “2013·中国金融改革国际论坛(北京)”于9月23日在北京召开。上图为上海交通大学[微博]现代金融研究中心主任，安泰经济与管理学院教授潘英丽。

　　以下为演讲实录：

　　潘英丽：很高兴今天有这样一个论坛，在这儿做一个演讲，我的演讲题目是“金融转型和整体金融改革”，想要回顾一下，我们金融抑制政策的历史，我分成四个阶段，当然这是比较粗糙的，没有很充分的论证。也就是我个人认为，2006年是一个金融抑制政策退出的一个很好的时间之窗，但是我们没有退出。所以，这个七八年时间可能导致了经济结构的进一步恶化。现在金融抑制政策存在一些很严重的问题，所以转型具有非常大的紧迫性。最后，对转型和金融整体改革谈一点意见。

　　那么，实际上金融抑制政策其实很简单，它主要是很多发展中国家跟工业化战略配套的一个金融政策，基本特征就是低利率，低利率就是鼓励投资，实际上是补贴工业企业这样的一个政策。那么，因为低利率肯定对资金的需求是供不应求的。所以在这种情况下，引申出第二个特点，就是政府对资金，或者这种资源的配置有一个行政的管制，它把廉价的资本导入特定的产业，或者导入特定的企业，比如国有企业。这样一个政策，我把它往前衍生到50年代初，就是1952年，当时可能也没有什么银行，也没有什么金融机构，但是，实际上我们同样有金融抑制政策存在。

　　第一个阶段1953年到1985年或者1953年到1978年，这个时间划分比较粗糙。这个阶段主要的特点就是通过工农业产品价格剪刀差，把农村的剩余，或者把农民的储蓄剪到工业来，所以符合低利率，低成本的特征。同时，转到工业部门以后，利润百分之百上交，变成国家的资本积累，然后政府就对一些重工业进行投资。所以，完全符合第二个行政配置的这个特征。所以，这个阶段我们当时有很多专家做了测算，大概在这个时期有八千亿元从农村转移的剩余。那么，这八千亿在今天看是一个小数字，但是在当时整个阶段的国有的固定资产的投资其实这个时期总量只有14000多亿，占到时候固定资产投资的55%，占到国家出资的固定资产投资的95%，这就看到这个阶段从农村转移剩余带来的重要性。

　　第二个阶段我们可以把它看成是一个改革开放之初到90年代中期，这个阶段可以看成是货币化利益的收获期，货币化就是M2占GDP的比例，这个提升意味着国民经济使用经济的范围扩大。比如农村原来是自给自足的，后来为市场生产了，比如种粮的专业户，养猪的专业户需要大量的流动资金来进行运作。所以，在这个阶段，我们的M2大概从1978年那个时候占GDP的25%，到90年代中期，差不多达到100%。这个我们称为货币化的一个阶段。这个过程当中，其实货币化利益就体现为货币的增长速度超过经济增长速度，超过通货膨胀率的，就是扣掉经济增长速度还剩下来的超额增长部分，这部分它不反映为通胀。也就是说，不带来通货膨胀的货币超额供给，它就可以变成一个财政的资源，来用于各种各样的用途。那么，我们的谢平和张杰都有测算，通常货币化利益大概占GDP  5.4%，1993年这个数据达到11%，这是世界银行[微博]的一个测算。所以，在这个过程当中，我们有点相当于天上掉馅儿饼的感觉，大家都从货币化利益得益，没有受损，所以人人都从改革当中得到好处了，这个是我们这个图。

　　第三个阶段就是1993、1994年出现了20%以上的通胀，这就说明货币化利益已经差不多吸收完毕，继续增发货币将会带来恶性通胀。所以，这种情况下，当时朱镕基接受了一个任务，进行货币的调控，也就是软着陆，当时推进一个软着陆。在这个过程当中，其实我们国家的财政非常艰难，其实从80年代后期，国有企业越来越的亏损，胡永泰他们的研究就讲到，国有资产的流失，国有企业的低效率，带来的亏损的原因他们有很多风险。但是，我个人感觉，国有企业的亏损还有一个原因，可以看成是我们改革的一个社会成本，在国有企业的沉淀。因为国有企业内部有一个隐性的失业，比如它这个工作只需要一个人完成，但是现在可能有四个工人在干，有三个人是隐性失业的，所以这个过程当中有一些成本，包括退休人员的成本，这代表国有企业当时承担了一部分改革的成本。改革本身可以看成是一个制度建设的投资，先是有大量的成本发生，然后才会有改革的红利。在这个过程当中，一个成功的改革必须把它发生的成本在几代人之间进行分摊，而不能够让当代人承受这个成本，否则改革就没有办法推出来。

　　我当时也写过文章，怎么把改革的成本和红利进行跨时期的选择，我当时提出一个建议就是政府可以发行制度建设政策，未来再通过税收偿还这些债务。但是，我们国家采取了另外一个更直接的办法，让银行承担改革成本，把国有企业亏损这一块通过银行的政策性贷款，实际上国有企业办不下去了，财政没有更多的补贴，财政出现赤字，首先是大量财政补贴，后来财政出现严重的赤字，就让银行通过拨改贷，其中固定资产也让国有银行长期提供贷款，更多是国有企业发工资，我们称为叫工资贷款，安定团结贷款，这一类贷款肯定收不回来。所以，这个过程就是把改革的成本先由国有企业承担，把财政补贴，财政不行了，把这个成本又转移到国有银行体系。当东南亚金融危机发生的时候，银行功能的财政化，其实银行的存款相当于税收功能，银行的贷款相当于财政补贴，这里边我们可以看红线是财政支出占GDP的比例是下降的，蓝线是一个补贴性的银行贷款占GDP的比例，点状的蓝线就是银行的不良资产。到东南亚发生金融危机的时候，我们的银行也早就理论上要破产了，因为当时国际社会的预测，工农中建国有银行的不良资产大概达到48%，预计东南亚金融危机能给中央政府敲响了警钟，所以当时最热的问题就是中国金融安全问题。所以，当时就需要把改革成本从银行再挪出来，而且加入WTO我们承诺五年以后，人民币业务对外资全面开放，所以怎么卸下银行的包袱，避免出现危机。

　　所以，我认为1997年到2006年是一个改革的成本，进行社会化分摊的一个阶段，这里面很重要一点，我们也看到一些数据，06年国有企业的上市的规模已经是05年的6倍还是8倍，具体数字不太清楚，07年又是06年的3倍左右。这里很重要一点，1997年证监会发表了一个15号文件，他认为证券市场为国有企业改革和发展服务，要为国有企业增加资本金，收购亏损企业尽心尽力，这叫两个改，两个服务，两个尽心尽力，这标志着国有企业的亏损，或者说国有企业承担的改革成本，接下来通过股票市场，向社会进行分摊。

　　那么，在这个过程当中，银行也为了重组和改制，通过13000亿坏账剥离，存贷款利差补贴，存贷款利差补贴，目前大概是本世纪以来，全球的跨界银行平均的存贷款利率是1.44%，而中国在前几年恐怕都在3%左右，存贷款利差，这样就有一到两个百分点是存款人给银行的补贴，当时的目的是帮助国有银行冲销坏账。那个过程我们所有的股份制银行其实是“搭便车”，像民生银行也享受补贴了，他没有不良资产，所以也享受补贴了，所以这是带来银行信贷规模急剧扩张的重要背景。另外就是重返A股市场整个一个过程，是银行的重组和改制。这个很成功，成功的标志就是刘明康2007年接受媒体采访，他说我们的银行，2006年的利润已经达到2004年的10倍，同时股票市场也完成了国有股的股权分制改革，06年也差不多完成，所以这个时候股市开始上升，最高达到6000多点。其实这个阶段就是应该我们国家的金融抑制政策退出的一个阶段。

　　其实在这里讲到一个很重要的一点，就讲到股票市场。我们说金融抑制政策主要体现在商业银行的行政垄断和行政管制上，但是，金融抑制政策其实在股票市场也得到了充分的体现。这种体现首先它的一个特征就是对上市额度的控制，我们每年是发100亿还是200亿，这个证监会有一个额度管理，通过额度管理的方式就可以让国有企业按照比较的市盈率来发行，通过高的市盈率就可以获取廉价的资金，相当于低利率这样一个政策。第二个就是低成本的融资特权给谁呢？就通过上市审批制度，让需要融资的企业来融资，当然首先是国有企业。所以，股票市场同样存在金融抑制政策。

　　那么，带来的后果是很严重的，我们会发现，实际上前面这个缺陷当中，我们可以看到货币化程度，在本世纪以来又出现了上升，90年代后期又出现了上升，这个阶段并没有出现比较大的通货膨胀，通货膨胀还是非常低。其中一个很重要的原因我认为就是土地的市场，土地的货币化。我们的2000年的时候，M2是132300亿，到今天，到8月底已经106万亿。也就是90多万亿的资金投下去了，跑哪里去了，我们的CPI并没有反映出来，其实是土地价格的暴涨吸收了货币。这个关于土地价格暴涨带来的问题，实际上我这里稍微说一句，其实完全同意黄益平老师刚才的建议，我们金融抑制政策它的一个本质的特征就是讲的难听点，用剥夺也行，讲的宽松点，带来一个收入或者财富的再分配，是从居民这里向企业，向银行倾斜的一种再分配。那么，在这里有一个循环，首先我们是低利率，大家可以看一下，这两个图也是非常有意思的，我们最近在做，这个是讲的平均市盈率，我们基本上是二色和三色之间。这个蓝色的框框代表发行市盈率超过市场平均市盈率的年份，发行市盈率都高过两级市场的平均市盈率，什么意思呢？你就是按照新股的发行价买入，你只要是长期投资，不在第一天抛掉，你都是亏欠的，就是按照发行价长期持有都是亏欠的。那么，这个市场根本没有投资价值可言，纯粹是一个圈钱的市场。

　　那么，从这个投资成本，它的一个特征就是什么呢？我们这里得到的一个数据，从1990年到2011年国有企业在股票市场上的分红的股息率是平均2.29%，当时平均所有企业的分红率还要更低，就是两个百分点，但是一年期的平均存款利率5%，三年期的贷款利率差不多接近8%。所以，股票市场投资的成本可以忽略不计，当然发行成本是中介提供的服务，你必须支付的，我们用股息率来算。所以，这个市场基本没有什么成本，所以这也就是为什么那么多上市公司大家挤着去排队，也就是你从门外挤进来，到这个房间就可以抢钱，允许谁进来，门口有站岗，让他们喜欢的人跑进来捡钱来了，这是股市的一个现状。

　　有一个很有趣的事情，就是媒体跟即将上市公司之间的一种默契，我们称为叫“封口费”，媒体找这个待上市公司的问题，找出来就敲诈，说你给我好处，否则就给你报上去，封口费1000万，这个是一个什么情况，我在门路上捡到一个皮夹子，边上人过来说分。这是一个完全无效率。这个是关于实际利率，不是我的研究，是美国教授做的一个研究。他认为在江泽民和朱镕基的时代，我们平均实际利率是3%，1997年到03年是3%，胡的时代是5%，这也是他的一个分析。他说老百姓在存款利率负利率的情况怎么样，很简单，老百姓选择房产替代存款，就是银行存款的比重占家庭资产当中的比重从1997年的72%下降到2010年的42%，现在可能更低了。那么，房产的持有量从18%增加到40%，这个也能够理解今天房地产泡沫，其实很重要的长期的低利率也是一个很重要的原因。这个是讲房产泡沫，这个图并不是我们的研究，而是彭文生，中金公司的彭文生演讲用到的，就叫中国人口结构与房地产价格，美国的指数1987年100，06年200，2010年下跌到120点，回调40%，日本回调60%，中国红的柱状代表人口结构。这样一种金融抑制政策有两大历史性贡献，一个是促进了工业化战略的成功，中国现在成为全世界最大的工业生产国。第二个它实际上促进了中国改革的一个成功，其中一个重要的办法就是先把改革的成本让国有企业和国有银行承担，然后通过增量改革让民营企业壮大，壮大了以后，可以吸收国有企业释放的就业，解决就业人员的转移，民营经济可以吸收这些就业，同时民营资本壮大，又收购亏损的国有企业。所以，民营经济得到发展，国有经济得到战略性的收缩，这个过程得到了平稳的转移，这也是金融在里面扮演了一个非常重要的中介的作用。

　　但是，走到今天我们会发现问题非常严重，这样一种金融政策已经带来严重的负面效益。首先，中国的经济对银行存在过渡的依赖，银行因为吸收居民的存款，必须实行抵押政策，这个抵押政策就带来今天产业结构的严重扭曲。哪些行业有抵押呢？一定是房地产，一定是固定的资产投资，就是工业，然后再加上地方政府的基础设施建设的项目，这三个领域目前都出现了严重的泡沫。向比较农业、服务业、高新技术产业，包括未来的文化产业，都属于轻资本，轻资产的领域，这些领域不可能从现有的银行体系当中得到支持，这是第一个问题带来结构的严重扭曲。

　　第二个问题在哪里呢？就是长期的银行信贷都是支持增量的想法，它对常量的结构调整毫无帮忙。所以，这种情况下，信贷规模的持续扩张，只可能导致持续增量的进一步恶化，也就是它增量的支持加上抵押贷款会导致产业结构的恶化，而不是导致产业结构的改善。这里面还银行的一个问题就是信贷的风险最后要转嫁给国家的财政，就是我们今天银行体系最大的一个问题是它内部没有办法自我消化这个风险，最后全部要转嫁，因为都是国家的信用在背后支持。那么，我们这个论文当中有一篇很好的论文，理论模型很复杂，结论很简单，意义很深刻，它说信贷规模和经济增长在一定范围内是正相关的，但是信贷规模有一个最优规模，超过这个最优规模以后，就是信贷增长跟人均收入，包括人均收入的增长都是负相关的，超过这个阶段以后，信贷增加一个百分点，人均收入将会减少0.16个百分点。它是以中国县市的1658个数据做的实证分析得出的结论，我们国家除了政府的支持以外，另外还有高利差。另外还有地方政府的GDP的冲动。所以，在这种情况下，我们有好几股力量会导致信贷规模超出最优规模。

　　这个背后的机制我给它做了一点解释，其实是很简单的一个机制，就是假如你信贷支持的项目是一个低效率，无效率的项目，它就不可能带来收入，带来利润。那么，在这种情况下，但是你当地的地方政府也好，企业也好，你必须给银行付利息。所以，假如是一个无效率的项目，银行并没有对经济的发展增长作贡献，但是它仍然要吸收它的利息支付。所以，当地必须要给银行缴税，给银行交钱，这就会带来本地的人均收入的下降。这个过程其实是一个双向的格局，因为它的利息可能短期能交出来，但是你把当地的血液抽走了，它的经济越来越没有活力，最后就导致银行的本金出现坏账，所以银行还是要亏欠的，短期内可以获取利息，但是中长期还是要亏欠。所以，这样一个信贷规模，最后的风险转嫁给国家。

　　另外，股市主要是法治的缺失和发行审批制度已经导致股票市场的扭曲和瘫痪，它变成了一个财富快速向特权利益集团转移的一个工具。最后，我们会发现，银行这样一种模式也玩不下去了，一个就是银行给企业贷款，它必须要有资本金给它作为第一道防线吸收企业的经营风险，当企业没有资本金，它的负债率高过70%，甚至更高，银行也不愿意贷款了，风险太大，所以就会对银行的业务，银行做不下去了，没法做。另外，银行的资本金本身也很难从股票市场筹集，所以银行假如资本金没有新的来源，他的信贷的扩张也必须停下来。所以，股市的不到发展，这样一种依赖银行的体系其实已经玩不下去了。最后就是银行短期的暴利，存款利率没有改，贷款放开了，所以银行短期内反映出一种暴利的状态，其实这种状态是最后的晚餐，短期利率的上升其实隐含着巨大的风险。但是，我们很多社会资本看到银行的暴利，央行、国有企业全部接入银行业，介入金融行业，民营资本千方百计要挤到银行业当中来，这导致产业的空心化。

　　最后，对金融业获取利润它的合法性做一个推敲，金融业这个行业作为一个中介机构，它利润来源的合法性是什么？我的研究就是金融业本身是不创造财富的，它主要的功能是把社会资源从低效率的部门转移到高效率的部门，这样在社会资源没有额外投入的情况下，它同样可以在高效率部门创造一个增量的财富，效率提升带来的增量财富。那么，这个增量财富需要在三个利益集团之间进行分配。一个是让渡资源的，因为它的让渡成为资源配置优化的前提。第二个当然金融机构是最重要的，因为它代表产业发展的方向，它把资源配置到最有效率的企业去了，这是它的功劳，当然还有一部分留在真正创造财富的部门当中。

　　所以，我们现在的问题在哪里呢？就是中国和全球都存在这个问题，就是金融行业有没有带来资源配置的优化？这是它获取利润的合法性。假如说通过市场操纵这样一种办法来获取利润，假定西方有这种情况，或者在中国通过行政的垄断和政策，就是金融部门并没有带来金融配置优化，甚至带来金融配置的扭曲，在这种情况下获取利润其实没有合法性可言。所以，在这种情况下我们需要转型，一个就是需求要从投资出口转向内部消费，我们下来的收入分配应该是强调居民在收入当中分配的比例。第二个很重要一点就是人口老龄化，要求政府保护最终的存款人和投资者加快居民财富的积累。从产业角度来讲，制造业需要升级，制造业的升级，产业结构的调整，需要发挥资本市场存量资本调整的功能以及风险资本市场对一些不确定行业，农业和高新技术产业这些领域给予更多的支持，通过金融的多样化满足经济发展的多样化的需要。最后就是和谐社会的建设，要求政策金融在人力资本投资、农业发展以及教育培训等等重要的具有战略重要性行业给予支持。所以，我今天认为我们国家的政策金融这一块的发展也在步入误区，它现在也在越来越商业化。所以，这方面恐怕政策金融的发展也要引起关注，这个就是世界银行目前提出来的叫“包容性金融”，那么来促进这个社会的和谐和社会的公平和均衡这样一种格局。

　　改革呢？我这里提出一个金融转型的概念，我认为我们接下来的金融改革要解决的一个问题并不是小打小闹的改革，这个在过去30年有很多的变化。实际上我们未来的需要的改革是对前60年的一个金融抑制政策的逆转，是前60年的金融抑制政策的退出，这里边就政府的立场，核心是政府立场的转变，要从帮助企业筹集廉价资本到切实保护投资者权益，防范商业的欺诈，从亲资本，亲企业到亲民，这是立场转变。要提高股票市场融资的成本，就像我们要放开存款利率一样，利率改革的最后一步就是放开存款利率，会导致信贷成本的上升。那么，在股票市场也要提高股票融资的成本，其实这是一个门槛，融资成本是一个门槛，融资成本的提高就会有高效率的企业来获取资本。低效率的企业被排除，这样资源配置才有可能优化。提高股票市场筹资成本就三个办法，一个是放宽审批制度，降低发行市盈率。第二个是应该有一个法定的分红比例的要求，第三个就是企业要坚决要求它退市，第二个就是提高监管的威慑性和有效性，包括真正的法治社会的建设。第三块是发展市政债券，我个人建议我们的市政债券可以到香港发行，真正支持有效率的地方政府，开明的，法治的政府，同时要推进财政民主化，财政的透明度这样一些改革。包括政府的资产负债表的构建，这一块要做起来。

　　第三个就是推行商业银行的结构改革，我们等会儿曹远征老师会做比较具体的探索。我这里提出一个我们大银行也许不怎么欢迎的建议，我建议工农中建，包括其他大银行可以考虑把它的支行进行分拆，卖给民营资本。这样做主要的理由是什么？我们银行资产占GDP的比例已经达到200%，这在全球范围内，除了英国和法国是大概300%左右，我们已经是最高的了，比美国高，比G20所有的发展中国家都高，银行资产占GDP的比例太高，就会威胁国家的信用安全，国家的金融安全。所以，这种情况下要避免Overbanking，这个情况怎么办？我们要减少国家信用的规模，让民营资本得到发展，主要的办法就是需要有一个结构改革，支行分拆，然后民营化带来的好处，我这个是一石多鸟，包括国有大银行，应该发展海外的业务，国内市场要适当的让出来。

　　最后讨论一下资本帐户的开放，基本的观点就是我们的金融服务业要有更多的开放，但是，当然对资本帐户怎么开有很多讲究，我最近的研究就是把人民币资本向下，或者自由兑换和资本帐户的开放分开来，这两个是不一样的概念。人民币资本向下的自由兑换其实它对应的是行政管制，也就是要取消兑换方面的行政管制，但是资本帐户开放实际上意味着国内资本市场的开放。我们可以看一个数据，这个数据是加拿大FraserInstitute，这个机构是专门做经济自由化评估，它对资本市场自由化有一个评估，资本市场和开放度最高的是英国，满分是10分，英国8.2分，美国是5.1分，法国6.6分，德国是5.6分。所以，这个资本市场的开放度其实很多国家都是有一定的管理的，只不过它不是用行政手段来管理，政府的这种随意性的管理那是不透明的，人家是会引起恐慌的。我资本进来了，你说不让我退出，就变成剥夺私有资产。

　　所以，在这种情况下，发达国家对资本市场的管理采取什么办法？一个是负面清单，哪些项目不能进来，就是它是通过立法，司法的渠道，比如美国司法部门认定你这个并购是损害国家安全了，它就可以不让你进来。所以，它不是行政手段，但是它是法律手段，也是可以把很多的领域限定在自由开放这个范围之外的，负面清单和法律制度。另外还有一个对热钱的管理，完全可以引入政策，一个就是通过征税的方式提高热钱的交易成本，这在未来代表全球的一个方向。我们假如这么做，我想美国人也没有什么好指责，现在欧洲也在考虑征税。第二个就是法定准备金要求，智利做过，也是提高它的交易资本进出的，短期热钱进出的加以成本，也是可以管理热钱。总的一句话我们要放松行政的管制，但是可以启动法律的和经济的政策来进行管理。所以，这里边我认为自由兑换和资本帐户开放不是一回事，自由兑换仅仅是相对于行政管理而言，我就讲这么多，谢谢大家！