路透金融分析师 钟华

中国近来经济指标向好，被认为是导致10年期国债收益率近期上涨并逼近“4时代”的主因之一，但这可能难以从已显悖离的金融指标中得到趋势性支撑。

最新证据显示，金融监管延续和银行间市场流动性偏紧的紧平衡格局，已造成金融机构资产负债表扩张步伐加速放缓。如果这一态势持续下去，势必继续降低对实体经济的金融支持，使得经济短期反弹后可能再次减速的概率增加。

不可否认，7月经济指标的确出现向好迹象，这不仅表现在经济先行指标--官方制造业采购经理人指数(PMI)反弹至50.3等经济软数据上，还表现在工业增加值、发电量和工业品产销率等硬数据上。

我们进一步透过新订单、产成品库存及工业生产者价格指数(PPI)等量价关系数据可以初步推断，当前源于库存周期调整的经济反弹可能延续一段时间，当然也得益于中国政府今年4月以来逐渐偏向“稳增长”的政策和努力，使得铁路等基础设施和房地产等领域投资获得增长。

不过，支撑经济发展的投资总体平稳增长下也有着隐忧，尤其是7月新开工项目总投资同比增速还从前五月的15.6%降至13.2%。新开工项目总投资同比增速下降，也与同期社会融资规模较上月下降22%存在一致性。

中国社会融资规模从今年3月的2.55万亿元人民币到7月的8,088亿元，呈现出逐月下降的态势。这一趋势与中国4月以来上演的金融监管风暴和始于6月的银行间市场流动性偏紧的紧平衡格局一脉相承。

中国金融当局似乎还有意维持银行间市场紧平衡格局，这就会继续抑制银行业等金融机构资产负债表快速扩张的步伐，甚至明显降低其金融杠杆比率，但也会相应减少对实体经济的融资支持，这样会使得中国经济存在增速进一步放缓的压力。

中国央行继7月之后再度续发了本周二到期的三年期央票，这暗示央行“锁长放短”的流动性管理方略没变，也进一步加剧债市投资者的谨慎情绪，并导致中国进出口银行周四两年期及七年期固息金融债发行未招满。

数据显示，中国部分银行业金融机构资产和负债同比增速呈现出加速下降态势。其中，股份制商业银行上半年大约下降11个百分点，其中6月降约6个百分点；城商行上半年下降逾9个百分点，6月降逾3个百分点，均远高于大型商业银行资产和负债同比增速的降幅。

需要指出的是，银行资产负债表扩张步伐的快速放缓，还没有带来银行资产杠杆率(以一级资本计算)明显下降。计算显示，银行资产杠杆比率从2010年末22.37倍降至今年6月末20.5倍，仅较金融监管风暴初期的3月末下降0.04个百分点，还明显低于此前杠杆率降幅。

中国债券待偿期限总体并未折射出资产杠杆率的明显变化。统计显示，一年以下的待偿债券占全部债券比例和10年以上的待偿债券占比分别从2012年1月的15%和16.6%降至今年7月的11.8%和12.5%，但1-5年期和7-10年品种则有较为明显上升。

当然，银行资产杠杆率下降并非一蹴而就，可能需要更长时间。来自银行方面信息显示，鉴于金融监管压力和银行间流动性紧张，一些股份制商业银行正在降低期限在一个月以内的同业负债和期限在6-12个月的资产扩张增速，甚至压缩同业资产规模。而今年7月未贴现银行承兑汇票再降1,783亿元或为其一个侧面佐证。

以此来看，中国银行业自身资产负债表的近来调整以及相关表外业务变化，已经影响到金融对实体经济的支持。理解这一点意义，有一个重要的宏观背景。有官方人士曾称，2012年通过理财和信托等表外业务融资的新增基建项目的毛估增长率在30%以上。这意味着中国未来经济增长可能会受到融资方面的较大潜在制约。

近来社会融资规模已初步显现出这样的特征。首先是7月社会融资规模环比下降2,287亿元，且还由于直接融资受阻，使得实体经济重新转向倚重间接融资，这也是7月人民币贷款规模占社会融资规模高达86.5%，并创下近两年最高水平的原因。7月企业机构发债融资规模仅461亿元，延续6月低位，仅相当于5月的五分之一水平。

在当前库存调整为特征的经济需求扩张情况下，企业机构发债、理财和信托等融资减少和信贷仍有隐性控制背景下，也会推动间接融资利率走升。非金融企业及其他部门贷款加权平均利率今年6月就升至6.91%，较3月上升0.27个百分点。

综合来看，融资规模受限和融资成本上升双重影响，势必会对经济扩张造成抑制。此前《中国总流动性指标暗示经济增速仍可能进一步下行》一文研究显示，社会融资总规模趋势环比与经济先行指标--制造业采购经理人指数(PMI)以及工业增加值趋势环比之间都存在着明显相关性。

也就是说，即使当前库存调整促使经济短期向好，也不足以推动经济出现趋势性的反转，除非中国政府推出更积极的“稳增长”政策，并使得社会融资规模等流动性指标变得更好。

还需提及的是，尽管7月货币供应量(M2)同比增速较上月反弹0.5个百分点至14.5%，但M2增速回落趋势目前并没改变；M1也存在类似情况。当然，不仅货币总量上，货币结构的变化也需密切关注。

从7月M2反弹看，很大程度上源于基数效应因素，因今年7月存款环比减少额较去年同期少减少3,915亿元。往前推演，今年6月M2同比增速较5月降1.8个百分点至14%，也源于6月新增存款额较去年同期少增12,708亿元。(完)