好莱坞电影，基本上都是Happy Ending，电影情节可以起伏跌宕，不过结果上或是善战胜恶，或是人性回归，或是逃出生天，总之皆大欢喜。

 伯南克及其联储团队，上演了一场比好莱坞大片更精彩、更震撼的剧情，挽百年一遇的金融海啸于不倒，制造出人类历史上前所未有流动性，来刺激经济、重建就业、稳定市场、再塑房市。这个剧情，恐怕连天才的写手也未必想得到，三次QE一次OT，其政策创新能力令人叹为观止(政策给实体经济的刺激实效另当别论)。

 伯南克表示，QE3减码已经临近，如果经济数据不出意外的话，减少债券购买近月内便会发生。如果这个尚在市场意料之中的话，伯南克为完全退出量化宽松政策给出清晰时间表，则令资金大吃一惊。以联储最新公布的经济预测，笔者认为美国最有可能于今年九月（但是不排除七月的可能）减少买债规模，2014年中完全退出量化宽松政策，2015年上半年左右开始上调利率，不过宽松的流动性和超低的利率水平应该会至少维持几年。

 这是伯南克担任联储主席以来，发言最清晰、立场最激进的一次言论。阿伯一改过去语焉不详的模糊风格，明确地提供出政策转变的路线图和时间表，而且提出一旦失业率回落至7%，便结束超常规货币政策。

 此时此刻，伯南克以这种形式开启退场大门，和他明年初退休有着直接的关系。QE在他任内而起，尽管QE1受到普遍好评，QE2及QE3倍受争议和政治压力，甚至公开市场委员会中的鹰派、鸽派均要求修改QE3，伯南克需要在离位之前出手收水，以示善始善终。

 阿伯退市言论一出，全球债市当天便蒸发了3400亿美元。股市在动荡中下挫，商品和商品货币暴跌，资金风险意识大增，连避险天堂黄金也难逃下跌的命运。全球市场进入Risk Off(降风险权重)程序，去杠杆成为风潮。

 QE退市，意味着长达三十年的债券牛市寿终正寝。从八十年代初的超级通胀到格林斯潘年代的非通胀，国债收益率一路下滑。金融危机爆发后，为了稳定信心、刺激经济，央行在QE的名义下疯狂印钞，通过购债计划人为地压低利率，将发债成本压至与政府违约风险不成比例的超低水平，多数国家的国债利率均处历史低点，远低过历史的平均水平。一旦央行停止购买债券，债市必然要进入一个重新寻价的过程，市场需求而非央行人为需求将决定债市的新均衡点。由于联储退出需要若干年的时间，而且市场心理和降杠杆创造价格波动的噪音，可以预见债市波幅增大，在动荡中逐渐走低，间中不排除技术性反弹。

 QE退市的第二个重灾区是新兴市场。这几年汇率升值、通胀降温、央行降息，同时利率低下令重债国的资金成本骤降，财政状况在账面上大有改善。然而一旦联储收水，资金外流─汇率贬值─通胀升温─央行加息的连锁反应便会开始。更有甚者，不少新兴市场中的公司债借入大量低成本外债作长期投资，一旦资金成本大涨资金链随时可能断裂。

 美国货币政策收紧，意味着美元的升值步伐更加坚定。日本、欧洲、中国，各有各的经济难题，相对而言美国经济的不确定性最小。而且美国房地产市价正在铸造大底，海外资金持续涌入。页岩气革命从根本上改变了美国的经常项目收支，支撑美元强势。美元强势加上中国需求的弱势，令长达十年的商品牛市告一段落。

 相对于美国债市，笔者对美国股市的前景并不悲观。伯南克言论震撼了市场，股市出现获利回吐毫不意外。不过联储退市恰恰折射着美国经济复苏迈入正轨这一事实。目前美股的估值尚属合理，企业盈利有进一步增长的空间，资金成本有所上扬但仍处超低水平。笔者认为，股市在此轮跌市中，扮演的是“陪斩”的角色，牛市未必已过，但是债市动荡直接影响对风险的评估，股市要想有作为，也要等到债市平静之后。

 联储的QE是历史上空前的大制作，退出QE也将是一大制作。这个流动性收缩的过程，对不同资产种类的冲击不同，对实体经济的影响也不尽相同。可以肯定的是央行无上限、无期限制造流动性这个“新常态”已经成为历史，政策的不确定性大幅增加，由此带动金融资产价格波幅的扩大。流动性收缩，分布一定不均匀，某些国家和某些资产所受到的影响会更大。笔者认为，QE退出的输家是债市和新兴市场。尽管这两个市场短期有过度反应之嫌，但是中期来看现在不过是大调整的开始。

 QE退出，难有Happy Ending.

本文原载于财讯杂志，为个人观点，并非投资建议或劝诱。